Премия за риск добралась до ядра: 21 сентября CDS расширились у всех 14 стран с данными, Франция обошла Италию

Недостающая половина: расширились и развитые страны

В латиноамериканском докладе Talay Insight от 22 сентября отмечалось, что у шести из семи развивающихся стран, по которым 21 сентября были наблюдения, премия за риск расширилась одновременно, однако данных за этот день по Турции, Германии, Франции, Италии, Японии, Великобритании и ЮАР не было. К 23 сентября источники опубликовали закрытия 21 сентября, и картина сложилась. У всех 14 стран панели, по которым есть значение за 21 сентября, 5-летние долларовые CDS выросли по сравнению с 18 сентября. В ряду США закрытия 21 сентября по-прежнему нет; последнее значение — 31,50 б. п. 18 сентября.

Относительный рейтинг оказался обратным ожидаемому. Крупнейшее расширение — у Германии, где показатель вырос с 7,37 до 8,49 (15,2%); за ней следуют Япония (9,2%, с 22,83 до 24,93), Великобритания (9,0%, с 18,57 до 20,24), ЮАР (8,4%), Бразилия (8,3%) и Франция (8,2%, с 43,60 до 47,19). Италия расширилась на 5,2%, Турция — на 4,1% (с 232,80 до 242,43), Египет — на 1,6%, а Китай — лишь на 0,9%. Иными словами, движение 21 сентября было не бегством, свойственным только развивающимся странам, а днём переоценки, в которую были вовлечены и развитые страны.

Этот вывод не следует преувеличивать. Рост у Германии на 15,2% в абсолютном выражении составляет всего 1,12 б. п., а при однозначных CDS ликвидность тонкая, и относительные изменения выглядят крупными. Значимо то, что расширение не ограничилось одним регионом или группой кредитного рейтинга и у всех стран, кроме Китая, составило от 4% до 15%.

Общий знаменатель: три центробанка в одном направлении

Наиболее последовательное объяснение этой синхронности — то, что глобальный процентный режим в трёх крупных центрах одновременно определился в пользу ужесточения: два центробанка повысили ставки на одной неделе, а по третьему рынок закладывает дополнительные повышения. ФРС 16 сентября подняла ставку до диапазона 3,75–4,00%. Банк Японии 18 сентября 7 голосами против 2 повысил ставку с 1% до 1,25% — максимума за 31 год. Базовая ставка ЕЦБ после двух летних повышений составляет 2,5%, и, по данным Reuters, рынок закладывает ещё 3 или 4 повышения в течение следующего года.

Два выступления 22 сентября это ценообразование не ослабили. Президент ФРБ Ричмонда Том Баркин напомнил, что базовый индекс PCE в июле составил 3,3%, а ожидания компаний по росту цен в 2027 году — 4,1%, и оставил вопрос о дополнительном повышении открытым. Президент Бундесбанка Йоахим Нагель заявил, что при сохранении высоких цен на энергоносители ЕЦБ не может исключать перехода в умеренно ограничительную зону; возражения Лагард и Вуйчича о том, что ставка не движется вслед за нефтью один к одному, указывают, что следующий шаг может быть отложен до декабря.

Отчётливее всего переоценка видна на коротком конце. 22 сентября Минфин США разместил 2-летние облигации на 69 млрд $ под 4,787%; на аукционе того же объёма в августе доходность составляла 4,204%. Коэффициент покрытия спроса 2,63 остался на обычном уровне, то есть проблема не в спросе, а в цене. На длинном конце доходность 10-летних казначейских облигаций, по данным FRED, составила 5,01% 18 сентября и 4,96% 21 сентября; доходность 30-летних облигаций Германии 22 сентября — 3,81%.

Перестановка в Европе: Франция впереди Италии

Самое заметное следствие этого режима в Европе — изменение самого понятия периферии. 22 сентября спред 10-летних облигаций Франции к Германии вырос до 102,0 б. п.; 7 сентября он составлял 84,2 б. п., а диапазон за последний год — 59,0–102,0. В тот же день спред Италии к Германии был 89,3 б. п. Париж платит премию на 12,7 б. п. выше, чем Рим.

Данные CDS подтверждают тот же порядок с независимого рынка. С 17 августа по 21 сентября 5-летняя премия Франции выросла с 31,24 до 47,19 (51,1%), Италии — с 29,36 до 39,15 (33,3%); разрыв между ними расширился с 1,88 б. п. до 8,04 б. п. За тот же период премия Японии снизилась на 8,0%, Бразилии — на 4,3%. Быстрее всех за месяц ухудшился суверенный риск не развивающейся страны, а второй экономики еврозоны.

Эта картина создаёт ограничение для ЕЦБ. Повышение ставки отвечает на инфляцию энергетического происхождения, но расширяющаяся премия в стране ядра увеличивает риск фрагментации облигационного рынка. Различие в тоне Нагеля и Лагард отчасти отражает эту дилемму: один сосредоточен на цене энергоносителей, другая — на траектории повышений, которую рынок закладывает слишком быстро.

Передача на Турцию

5-летняя премия за риск Турции 21 сентября выросла до 242,43 б. п.; по сравнению с 218,67 17 августа рост составил 10,9%. В относительном выражении движение 21 сентября на 4,1% оказалось в нижней половине панели; то есть в этот день Турция не выделилась, а двигалась внутри блока. Однако по уровню до порога 250 б. п. осталось около 7,6 б. п.

Передача идёт по трём каналам. Во-первых, рост доходности 2-летних долларовых облигаций до 4,787% удорожает краткосрочное долларовое фондирование и сужает спред операций керри-трейд. Во-вторых, рост эталонных премий в еврозоне поднимает базу сравнения для заимствований Турции в евро. В-третьих, склонность ЕЦБ к ужесточению с оглядкой на энергетику может подавить спрос на крупнейшем экспортном рынке Турции.