中IV 宏观政策与主权债务2026年10月26日, 星期一
俄企现金吃紧，开始拖欠供应商货款
据Expert RA统计，俄罗斯企业的商业欠款到6月已在一年内增加32万亿卢布，达到155万亿卢布。这是2004年以来最大的12个月增幅。延迟付款的大型企业占比升至23.8%。
信用评级机构Expert RA在10月21日的债务市场报告中指出，企业的商业欠款，也就是尚未付给供应商的账款，到6月已达155万亿卢布。12个月内增加32万亿卢布，是2004年以来的最高增幅。同期银行贷款债务增长12%，债券债务增长13%。《莫斯科时报》10月26日报道称，商业欠款的增速约为这两项的2倍。
Expert RA依据SPARK数据测算，第二季度有17.3%的大型企业付款延迟在60天以内，6.5%超过60天。中型企业的这两个比例分别为14.3%和6.2%。据《莫斯科时报》，延迟付款的总占比在大型企业从一年前的20.8%升至23.8%，中型企业从17.4%升至20.6%。2026年上半年企业利润同比下降13.3%，亏损企业的比例两年内从28%升至34%。
俄罗斯央行10月23日把利率维持在14%，并将2027年平均利率预测上调至12.5%–13.5%。Expert RA预计，2027年至少3%的债券发行人，即最多25家，可能首次违约。该机构认为违约规模不会超过市场的1%。但未获付款的供应商也无力偿还自身欠款，连锁反应的风险正在扩大。
Talay 研判
结论
高利率把俄罗斯企业从银行推向供应商，拖欠货款比拿贷款更便宜。这说明央行14%的利率并没有在信贷渠道上发力，而是在支付链条里积起了一笔隐性债务。最可能的走向不是系统性危机，而是弱发行人身上延续到2027年的选择性违约。
可能影响
- 俄罗斯债券市场负面1至6个月
Expert RA预计2027年最多出现25起首次违约，弱发行人的融资成本会随之上升。
- 货币政策不确定1至6个月
支付链条越紧，央行面临的降息压力越大，但通胀约束依然摆在那里。
- 战争经济负面1至6个月
利润下降13.3%、亏损企业占比升到34%，会给税收和预算融资带来压力。
可能情形（按概率排序）
- 1选择性违约55%
延迟进一步增加，违约局限在弱发行人，大型企业保住银行融资。
观察指标: 俄罗斯债券市场的月度违约数量和央行金融稳定报告
- 2提前宽松30%
央行以支付链条风险为由，在12月下调利率。
观察指标: 12月18日俄罗斯央行利率决议
- 3连锁反应15%
某条大型供应链出现支付中断并波及银行，政府推出支持计划。
观察指标: 大型企业超过60天的延迟付款占比出现跳升（SPARK数据）
概率是基于来源的校准判断，并非测量结果，会随新信息更新。不构成投资建议。
市场反应
受影响的指标
- 商业欠款（2026年6月）▲ 155万亿卢布
- 延迟付款的大型企业▲ 23.8%