准确性记录

已发布的判断

情景一 · 50% — 同步收紧，溢价处于高位区间：能源价格维持高位，发达国家和新兴市场国家的溢价固定在9月21日水平，法国仍高于意大利。

实际发生的情况

方向判断正确，幅度比预期更剧烈。溢价没有稳定在9月21日的水平，而是进一步扩大。法国5年期CDS由9月21日的47.19升至9月24日的57.42个基点。意大利同日维持在45.12，也就是说法国仍高于意大利。德国由8.49升至9.50，土耳其由242.43升至245.17。

已发布的判断

情景二 · 30% — 能源回落，溢价收窄：布伦特油价稳定在明显低于100美元的水平，9月21日的扩大部分回吐，土耳其CDS可能回到230左右。

实际发生的情况

触发条件未出现。布伦特油价非但没有跌破100美元，反而在9月24日升至106.60美元，并在9月28日亚洲开盘时再度突破106美元。土耳其CDS没有回到230；9月25日自5月27日以来首次突破250。

已发布的判断

情景三 · 20% — 核心国家出现断裂：法德利差突破110个基点，法国CDS突破50；欧洲央行在分裂风险与收紧之间左右为难。

实际发生的情况

触发条件兑现了一半。法国5年期CDS于9月23日升至55.98，9月24日升至57.42个基点，突破50。法德10年期利差方面，各来源说法不一：根据9月28日收盘数据（法国4.78%，德国3.63%）计算的利差约为115个基点，另一数据提供商给出的9月25日数值为105.4。我们无法用一条一致的数据序列证实门槛已被突破。也没有记录显示欧洲央行因分裂风险调整了政策。

已发布的判断

门槛：土耳其CDS突破250个基点，将表明土耳其溢价已超出整体联动，叠加了本国特有的压力。

实际发生的情况

门槛于9月25日被突破：土耳其CDS自5月27日以来首次升至250以上。本国特有压力的来源也清晰可见：131只基金、约180亿美元的清算，以及不断扩大的基金调查。

已发布的判断

门槛：美国10年期收益率突破5.05%，将表明美元贴现率进入新的更高区间。

实际发生的情况

门槛于9月23日被突破：强劲的PMI数据公布后，10年期收益率升至5.10%，为2007年以来最高。同日，美国财政部以5.033%的收益率发行了5年期国债。

已发布的判断

链条第一步：收紧体现在短端；问题不在需求而在价格。“收益率因需求疲弱而上升”的解读被标记为噪音。

实际发生的情况

价格一端判断正确，需求一端判断失误。5年期国债以5.033%拍出，7年期国债于9月24日以5.085%拍出，为1993年4月以来最高利率。但7年期的间接认购比例降至57.2%。德国9月23日发行的50亿欧元Bobl仅获得45.3亿欧元认购。需求疲弱并非噪音，而是第二个信号。

已发布的判断

门槛：日本30年期收益率突破4.21%、德国30年期收益率突破4.00%，将表明收紧已传导至长端。

实际发生的情况

两个门槛均尚未突破。9月25日，日本30年期收益率收于4.16%，德国30年期收益率同日收于3.91%。核查期限未到；结论留待下次核查。

已发布的判断

情景一 · 50% — 有条件开放，缓慢恢复常态：伊朗在联合国确认其方案，美国逐步放松封锁；20%罚款制度生效但选择性执行，通行量在数周内回升。

实际发生的情况

我们给出最高概率的情景，其核心触发条件没有实现。方案得到了确认：阿拉格齐9月25日在联合国大会上表示，只要解除封锁和石油制裁，霍尔木兹将在第7天结束时开放。但美国没有放松封锁；特朗普9月26日拒绝了这份7天路线图，封锁累计拦截122艘船。通行量没有回升：9月24日为9艘，9月25日为个位数。布伦特也没有回落，9月24日升至106.60美元。由于会谈渠道并未关闭，这一分支日后仍可能兑现；但在本次核查窗口内，它已被证伪。

已发布的判断

情景二 · 35% — 方案落空，维持现状：方案未获官方确认，封锁持续，罚款条款成为法律；每日通行量停留在个位数，延布出口承压，布伦特可能重回100美元以上。

实际发生的情况

结果应验了，机制却没有。通行量停留在个位数（9月24日为9艘）；布伦特9月24日收于106.60美元，9月25日收于104.32美元，均在100美元以上。延布出口既承压，又成了目标：胡塞武装9月24日向延布和塔伊夫发射6枚弹道导弹，法国向延布派出防空力量。然而，触发条件的第一环判断错了：方案得到了确认，阿拉格齐9月25日在联合国公开提出。现状的延续并非源于伊朗退让，而是源于美国9月26日的拒绝。目前没有记录在案的证据表明罚款条款已在全体会议上通过。

已发布的判断

情景三 · 15% — 局势升级：依据20%罚款制度扣押船只，或发生新的油轮袭击，美国作出回应；红海一侧的风险也随之上升。

实际发生的情况

触发条件没有出现：在我们9月24日至27日的记录中，既没有依据罚款制度扣押船只，也没有霍尔木兹新的油轮袭击。不过，该情景的影响部分在没有触发的情况下到来：红海一侧风险上升，胡塞武装9月24日袭击延布，9月25日至26日又向利雅得和海米斯穆谢特发射导弹和无人机。也就是说，升级并非来自霍尔木兹的法律制度，而是来自也门战线；按我们当初的写法，该情景已被证伪。

已发布的判断

首要观察指标：伊朗7天方案获得官方确认，以及霍尔木兹每日通行量。若方案获确认，且通行量连续数日超过20艘，就意味着外交正在转化为实际航运。

实际发生的情况

该指标正确地区分了两件事：确认来了，航运却没有来。提出方案的不是佩泽希齐扬，而是外长阿拉格齐，时间是9月25日，地点在联合国。通行量没有任何一天达到20艘：9月23日为10艘（后修正为14艘），9月24日为9艘，9月25日为个位数；10日平均为18艘。外交仍停留在谈判桌上，没有转化为实际航运；特朗普所称的29艘船未能获得独立数据证实。

已发布的判断

次要观察指标：9月24日习近平与特朗普峰会后关税休战的延长期限；少于6个月意味着日程短暂且附带条件，接近2年则意味着“磁铁”筹码在发挥作用。

实际发生的情况

延期结果很短：贝森特9月23日宣布，原定11月10日到期的休战延长至1月10日，即仅延长2个月。9月24日的峰会没有发表联合声明；关税下调、芯片许可和稀土方面都没有决定，中国针对另外7种稀土金属拟定的限制也推迟至2027年1月10日。我们判断中“短暂且附带条件”的日程分支已经兑现。

已发布的判断

汇合信号判断（供应中断正被记为持续数个季度的成本项）在以下三点同时出现时即被推翻：核心PCE连续两个月低于3%，2年期国债拍卖收益率回到8月水平，法国风险溢价重新低于意大利。

实际发生的情况

推翻条件的期限取决于两个月的PCE数据，因此尚未到期；第一次检验在9月30日。阶段性情况支持原判断：2年期收益率9月24日为4.87%，远高于8月拍卖时的4.204%；7年期国债拍卖以5.085%收盘，为1993年以来最高。9月24日，法国5年期CDS为57.42，仍高于意大利的45.12。

已发布的判断

情景一 · 55% — 会谈继续，通行量维持低位：调解渠道保持畅通，但美国不公布书面计划；可见通行量停留在个位数，布伦特在95至105美元区间波动。

实际发生的情况

政治和实物两条线都应验了：阿拉格齐9月25日在卡塔尔调解下与威特科夫和库什纳会谈，美国没有公布书面计划，特朗普9月26日拒绝了方案。通行量9月24日为9艘，9月25日为个位数。价格区间则有一天被突破：布伦特9月24日收于106.60美元，9月25日以104.32美元回到区间内。突破区间并非源于谈判破裂，而是源于胡塞武装对延布的袭击。

已发布的判断

情景二 · 30% — 分阶段开放日程：白宫公布放松封锁或暂停行动的计划，伊朗启动7天期限；通行量升至10艘以上，原油曲线前端明显回落。

实际发生的情况

触发条件没有出现：白宫未公布计划，特朗普9月26日拒绝了伊朗的7天路线图，封锁累计拦截122艘船。通行量未能持续升至10艘以上（9月24日为9艘）。布伦特不降反升，从9月22日的98.50美元涨至9月25日的104.32美元。

已发布的判断

情景三 · 15% — 罚款制度启动：法案在全体会议上通过，伊朗执行首例扣押或20%罚款；布伦特重回105美元以上。

实际发生的情况

触发条件没有出现：在我们9月24日至27日的记录中，没有证据显示法案已在全体会议上通过，也没有首例扣押或罚款。该情景的价格结果却经由另一渠道出现：布伦特9月24日以106.60美元升至105美元以上，原因是胡塞武装向延布和塔伊夫发射了6枚弹道导弹。

已发布的判断

阈值：布伦特升至105美元以上，本应被解读为谈判破裂或罚款制度开始执行已反映在价格中。

实际发生的情况

阈值被突破了，但解读是错的。布伦特9月24日收于106.60美元；当天谈判并未破裂，次日阿拉格齐还在联合国提出了7天方案，罚款制度也没有执行。把价格推过阈值的，是胡塞武装对延布的袭击；延布是绕开霍尔木兹的东西管道的出口。把阈值系于单一渠道是错误的。

已发布的判断

传导链第1环：只要白宫不就封锁或军事行动公布书面计划，可见通行量就停留在个位数；方案的条件将在现场接受检验。

实际发生的情况

这一环应验了：书面计划没有出现，通行量停留在个位数。据路透社来源的数据，9月24日有9艘商品船通过，其中8艘为驶出方向；10日平均为18艘。9月23日的数据由10艘修正为14艘；应当注意，初步数据事后被向上修正。战前基线约为每天125艘。

已发布的判断

传导链第2环：若开放迟迟未至而罚款条款被提交全体会议，海峡的法律制度将发生改变，战争风险溢价的底部将维持高位。

实际发生的情况

这一环的期限按数周设定，目前尚未到期。截至9月28日，我们的记录中没有证据显示法案已在全体会议上表决；委员会9月22日批准的第13至15条仍在等待中。我们没有收集到带日期的战争风险溢价新数据。

已发布的判断

情景三 · 20% — 需求诊断胜出：美国数据证实通胀源于需求，美联储转向更强硬、更前置的路径，美元走强，新兴市场风险溢价不加区分地扩大。

实际发生的情况

我们给出最低概率的情景，在五天内兑现程度最高。9月23日，巴尔和柯林斯释放进一步加息的信号；10月加息概率在当天从55%升至70%，美元指数升破101。9月24日，保尔森表示可能需要温和的进一步紧缩，初请失业金人数降至19.7万。9月25日，美国30年期国债收益率升至5.50%。风险溢价整体扩大：阿根廷国家风险指数9月25日升至609个基点，创6个月新高；土耳其CDS自5月27日以来首次升破250。需求诊断在数据层面的决定性检验是9月30日的PCE；但美联储路径和市场层面已经兑现。

已发布的判断

情景一 · 50% — 价差维持高位：霍尔木兹海峡通行量保持低位，俄罗斯炼油损失累积，美联储内部的诊断分歧持续；原油走软，而成品油和风险溢价保持高企。

实际发生的情况

三个触发因素中两个兑现，一个未兑现。霍尔木兹海峡通行量保持低位：9月22日7艘，9月23日10至14艘，9月24日9艘。俄罗斯炼油损失持续累积：9月25日彼尔姆和新沙赫京斯克炼厂停产。但美联储内部分歧并未持续，而是向强硬一方收拢。该情景的价格前提同样有误：原油没有走软，布伦特9月24日升至106.60美元，9月25日收于104.32美元，比9月22日的100.05美元高出约4.3%。风险溢价保持高企这一部分得到证实。

已发布的判断

情景二 · 30% — 外交转化为通航：联合国大会期间的接触取得成果，霍尔木兹海峡每周通行量接近战前区间，布伦特和成品油溢价同步回落。

实际发生的情况

在核查窗口内触发因素未出现，价格反向运行。外交仍在桌面上，却没有转化为通航：伊朗9月25日提议，若封锁和制裁解除，将在第7天结束时开放海峡，鲁比奥表示这并非突破。通行量维持在每天7至14艘之间；据各来源，战前基准为每天85至125艘。布伦特没有回落，反而上涨。由于谈判渠道并未关闭，这一分支日后可能重新打开；但就我们所写的形式而言，它并未作为联合国大会周的成果兑现。

已发布的判断

制裁机制正从禁令变为谈判筹码，合规负担正转移至第三国中介。若乌斯马诺夫或弗里德曼被重新列入欧盟名单、建立取代联合国专家小组的同等独立监督机制，且不再对第三国中介作出新的认定，则该判断被推翻。

实际发生的情况

推翻条件的三个部分均未出现；相反，负担继续向第三国转移。9月23日，阿联酋央行禁止伊朗国民银行（Bank Melli Iran）在该国的8家分行开展与伊朗的对外贸易融资和资金转移：作出决定的不是实施制裁的国家，而是面临二级制裁风险的中介国监管机构。乌斯马诺夫和弗里德曼未被重新列入名单，也没有建立取代联合国专家小组的机制。该判断依然成立。

已发布的判断

次要观察指标：主权风险溢价面板在9月21日之后的首个共同观测日；包括土耳其在内的八个国家的序列截至9月18日，尚不清楚它们是否加入了整体性变动。

实际发生的情况

问题已有答案：土耳其加入了整体变动。Investing数据序列显示9月24日收于245.17；据BloombergHT，9月25日CDS自5月27日以来首次突破250。但土耳其溢价扩大的一部分来自国内渠道：同期131只基金、180亿美元的清算以及土耳其金融犯罪调查委员会（MASAK）的调查正在进行。加入整体变动得到证实；但把全部变动归因于全球渠道并不准确。

已发布的判断

影响链：美元贴现率的不确定性在整体层面推高溢价，各国日程与溢价相撞；若日程未能顺利通过，土耳其的外部融资成本将在没有本国特有消息的情况下上升。观察指标：土耳其5年期风险溢价是否升破9月18日的232.80个基点。

实际发生的情况

该链条的观察指标已越过阈值：土耳其5年期CDS于9月24日升至245.17；据BloombergHT，9月25日自5月27日以来首次升破250；报告阈值表中的tr-cds > 250也已被突破。美国30年期国债收益率9月25日达到5.50%。但链条中“没有本国特有消息”的前提并不成立：同期131只基金、180亿美元的清算以及土耳其金融犯罪调查委员会（MASAK）的调查，打开了一条土耳其特有的渠道。结果得到证实，但机制并未完全得到证实。

已发布的判断

情景三 · 20% — 需求诊断胜出：美联储转向更强硬、更前置的路径，美元走强，新兴市场风险溢价不加区分地扩大。

实际发生的情况

9月23日，巴尔和柯林斯释放进一步加息的信号，10月加息概率升至70%，美元指数升破101。拉丁美洲的溢价持续扩大：阿根廷国家风险指数从9月21日的533个基点升至9月25日的609个基点。数据层面的决定性检验是9月30日的PCE。

已发布的判断

情景二 · 30% — 日程顺利通过：阿根廷完成9月25日的还款且审查结果积极，9月28日华盛顿谈判达成关税下调，巴西大选在对市场友好的框架下结束；9月21日的溢价扩大被收回。

实际发生的情况

三个触发因素中只有一个到期，且未产生我们预期的效果：阿根廷向IMF偿还约7.95亿美元，但国家风险指数当天上升31点至609，外汇储备降至482亿美元。还款将压低溢价的假设在这一部分被证明有误。由于9月28日的USMCA谈判和10月4日的巴西大选尚未举行，该情景整体仍待验证。

已发布的判断

前提：欧洲储气库以68.5%的充注率进入冬季，比季节平均水平低约16个百分点；这是一项明显的结构性脆弱。

实际发生的情况

缺口并未弥合。在9月23日燃气日，欧盟储气库1132太瓦时的容量中已充注796太瓦时，即70.3%；比2021—2025年平均值86.0%低15.7个百分点，也低于五年最低值72.6%。德国为57.12%，比2025年同日落后19.3个百分点。自9月17日以来的六天里，充注率上升1.8个百分点，而与平均水平的差距仅从约16个百分点收窄至15.7个百分点，只缩小了零点几个百分点。

已发布的判断

H1 · 50% — 双向挤压持续：霍尔木兹受限和卡塔尔LNG供应收缩持续，欧盟储气缺口维持在16个百分点区间；欧洲继续与亚洲争夺货源。

实际发生的情况

截至9月25日，触发因素的两个条件均已具备：9月24日霍尔木兹监测到的通行量为9艘，十天平均为18艘；战前每日约有125艘大型船只通过。欧盟缺口为15.7个百分点。伊朗9月25日提出的7天内开放海峡的方案仅是提议；美国并未视其为突破。由于该情景的时间跨度覆盖整个冬季，结论仍为未决；我们没有记录可衡量亚洲一侧货源争夺影响的数据。

已发布的判断

H2 · 25% — 供应部分恢复正常：挪威检修结束，卡塔尔经霍尔木兹的供应部分恢复，现货LNG向10美元的底部回落。

实际发生的情况

霍尔木兹条件没有实现：据Kpler数据，9月22日仅有3艘大宗商品船通过海峡，9月23日“Cape Dao”号遇袭，一名船员死亡。发布后，我们没有就挪威检修结束和亚洲现货LNG价格写入记录。这一分支在本窗口期内没有进展，但期限尚未届满。

已发布的判断

H3 · 25% — 寒潮与第二次中断：早来的寒潮加快提取，同时利比亚七个油田关闭，或亚美尼亚式的中断重演；中断直接传导至价格。

实际发生的情况

利比亚一环已被部分触发：9月21日夜间，连接沙拉拉与扎维耶的管道7号阀门被关闭，利比亚国家石油公司报告每日损失约13万桶；9月23日扎维耶炼油厂停产。七个油田关闭并未发生，也没有寒潮。9月24日布伦特升至106.60美元，但同日胡塞武装向延布发射导弹，使价格走势无法与利比亚因素区分开来。

已发布的判断

阈值：欧盟储气降至65%以下，即欧洲将不是出于选择、而是出于被迫而继续争夺货源的区间。

实际发生的情况

离阈值不是更近而是更远：充注率从9月17日的68.5%升至9月23日的70.3%。由于提取季尚未开始，阈值尚未经受检验。来源存在分歧：Global Energy Flow认为每日0.21个百分点的速度低于11月1日80%的目标，而Voltstack认为以当前基数计算，冬季准备进展正常。

已发布的判断

H1 · 50% — 短缺固化：AVT-3和AVT-4的修复拖延，遇袭设施的产能无法恢复，禁令延长至10月31日之后；土耳其加油站价格间歇性上调。

实际发生的情况

俄罗斯一侧得到了充分验证：9月20日莫斯科炼油厂两套蒸馏装置起火，9月21日至22日古比雪夫和乌法遭袭，乌克兰总参谋部宣布俄罗斯超过45%的炼油能力已停摆。禁令一环的日期是10月31日，尚未到来。但土耳其一环并未如我们所写那样发展：柴油价格从9月17日的100.40里拉降至9月24日的90.90里拉，9月25日上调2.55里拉后回到93.45里拉。加油站价格跟随的是布伦特和汇率，而不是俄罗斯产能。

已发布的判断

H2 · 30% — 逐步恢复正常：修复推进，袭击节奏放缓，禁令于10月31日到期后不再延长。

实际发生的情况

发生的恰恰是条件的反面。发布两天后，即9月20日，莫斯科炼油厂日处理量分别为21,400吨和18,800吨的两套蒸馏装置均起火，该厂停止加工；俄罗斯同夜宣布击落1110架无人机。9月22日产能损失超过45%，9月23日夜间乌法再次遭袭。节奏没有放缓，反而升级。

已发布的判断

H3 · 20% — 第二波冲击：新的纵深打击切断剩余的一次蒸馏能力，或汇率突破50里拉；调价间隔缩短，替代供应竞争加剧。

实际发生的情况

触发因素的前一半在四天内实现：9月20日至22日，莫斯科、古比雪夫和乌法的一次蒸馏能力停摆。汇率一半没有实现；9月23日美元兑里拉以48.84创下纪录，但仍低于50。预期影响未在土耳其出现：调价间隔没有缩短，9月24日反而下调5.5里拉。我们给予20%概率的触发因素实现了，但与之挂钩的结果没有实现。

已发布的判断

第2步：即便成品油美元价格不变，汇率也会推高进口燃油的里拉成本；需关注美元兑里拉与50里拉阈值的距离以及柴油的连续上调。

实际发生的情况

汇率方向与报告一致：美元兑里拉从9月17日的48.67升至9月21日的48.82和9月23日的48.84，两度刷新纪录。50的阈值没有被突破。但连续上调的序列被打断：9月24日的下调归因于布伦特降至98.53美元，9月25日的上调则以布伦特回到100.79美元和48.87的汇率来解释。汇率渠道在起作用，但尚未触及阈值。

已发布的判断

阈值：土耳其10年期基准收益率突破34%，意味着国内借贷成本将在预算赤字的利息项下出现第二次跳升。

实际发生的情况

阈值没有被突破：9月24日10年期收益率为32.64%。压力集中在曲线短端；2年期收益率从9月23日的36.43%升至9月24日的37.09%，超过37%的政策利率。期限写的是数月；要作出结论需等待月度预算执行数据。

已发布的判断

打断链条的条件：如果相互暂停打击能源基础设施的提议被接受，俄罗斯出口能力将恢复，乌克兰电网将得到缓解，成品油价格将回落。

实际发生的情况

条件没有实现，原有解读依然成立。9月22日泽连斯基与特朗普讨论能源停火，并表示愿意接受任何形式；克里姆林宫称该提议是个好主意，但把制裁和油轮安全作为先决条件。当夜俄罗斯至少用5枚弹道导弹袭击了波尔塔瓦的乌克兰国家石油天然气公司（Naftogaz）设施。特朗普9月14日提出的能源停火在实地没有得到响应。

已发布的判断

H1 · 60% — 基础设施之战持续：前线基本保持稳定，双方继续打击能源基础设施；俄罗斯成品油出口维持低位，乌克兰电网脆弱地进入冬季。

实际发生的情况

基础设施一环在双向上都得到验证。乌克兰9月17日袭击了YANOS的AVT-3装置，9月20日袭击莫斯科炼油厂，9月21日至22日袭击古比雪夫和乌法；总参谋部宣布俄罗斯超过45%的炼油能力已停摆。俄罗斯9月22日袭击了波尔塔瓦的Naftogaz设施，9月23日袭击了基辅的数据中心。我们没有发布可检验前线稳定性一环的领土数据；这一半无法核查。

已发布的判断

H2 · 20% — 相互暂停：相互暂停打击能源基础设施被接受；俄罗斯出口能力恢复，成品油价格回落。

实际发生的情况

十一天内没有实现，袭击节奏反而加快；9月20日夜间俄罗斯宣布击落1110架无人机。但这一分支并未关闭：莫斯科留下了有条件的门缝，9月23日鲁比奥在与拉夫罗夫会谈后表示，双方对涵盖粮食和能源目标的有限停火表现出兴趣。由于没有写明期限，未作结论。

已发布的判断

H3 · 20% — 前线活跃：乌克兰的利曼攻势扩大，或俄罗斯发起新的大规模进攻；领土易手加快。

实际发生的情况

9月15日之后，我们没有已发布的关于利曼或前线领土变化的事件记录；9月的领土得失数据也尚未到手。在没有证据的情况下未作结论。

已发布的判断

第1步：对港口和炼油厂的打击比制裁更有效地限制俄罗斯出口收入；需关注新罗西斯克和乌斯季卢加的装船量是否恢复。

实际发生的情况

有强烈迹象表明港口渠道仍处于受阻状态：克拉斯诺达尔边疆区9月23日宣布进入追溯至8月12日的紧急状态，据报道8月的袭击使该地区约90%的粮食出口能力停摆。但我们跟踪的指标是石油装船量；新罗西斯克的每日发运数据无法核实，乌斯季卢加则根本没有记录任何数据。

已发布的判断

阈值：欧盟储气充注率保持在80%以下，即欧洲在更易受能源基础设施袭击影响的状态下进入冬季的区间。

实际发生的情况

在9月23日燃气日，欧盟储气库充注率为70.3%：比2021—2025年平均值低15.7个百分点，比2025年低11.7个百分点；德国为57.12%。低于阈值的状态仍在持续。每日充注速度约0.21个百分点；各来源对能否在11月1日达到80%的目标存在分歧。由于期限是冬季，结论仍为未决。

已发布的判断

H1 · 55% — 围困延长：东西输油管道关闭数周，塞拉莱走廊未能落实；实体层面的紧缩持续。

实际发生的情况

管道部分判断错误：9月13日因无人机袭击关闭的管道于9月22日、即9天后以低流量恢复运行；据报恢复满负荷需要数周。实体紧缩部分则判断正确：9月23日仅有10艘大宗商品船通过霍尔木兹海峡，海峡的开放仍取决于伊美谈判。未发现塞拉莱走廊已落实的证据。

已发布的判断

H2 · 25% — 部分开放：管道在数日内恢复，伊朗–阿曼走廊有限度运行；现货价格迅速向期货价格回落。

实际发生的情况

管道部分已经实现（9月22日，低流量）。现货与期货价差收窄但未弥合：FRED现货序列从9月15日的130.80美元降至9月22日的114.89美元，而期货在9月22日约为100美元。通行量没有增加；没有数据表明伊朗–阿曼走廊在运行，9月22日驶出的船只全部使用北部（伊朗）走廊。9月24日胡塞武装向延布发射弹道导弹，使刚恢复的管道的出口港也成了目标。

已发布的判断

阈值：布伦特原油突破120美元，将成为期货价格开始跟随现货、中断不再被视为暂时性的区间。

实际发生的情况

在我们设定阈值的序列（FRED现货）中，120美元在发布后仍被突破：9月16日为127.84美元，9月17日为121.18美元。但我们为该阈值所写的含义——期货跟随现货——并未实现：自发布以来布伦特期货从未接近120美元，最高收盘价为9月24日的106.60美元。我们在一个序列上定义了阈值，却在另一个序列上定义了其含义。

已发布的判断

阈值：霍尔木兹海峡日通行量超过40艘，将是走廊实际运行的首个实体证据。

实际发生的情况

阈值未被突破；这与走廊未运行的围困判断一致，但阈值本身尚未经受检验：据IMF PortWatch，9月16日至20日期间最高日通行量为7艘；据Kpler修正后的数据，9月21日、22日和23日分别有4艘、7艘和10艘大宗商品船通过。Kpler的初步数据次日会被上调，幅度最多可达一倍。

已发布的判断

阈值：苏伊士运河日通行量降至35艘以下，将表明红海航线上的领土控制已传导至贸易。

实际发生的情况

发布后阈值未被突破：据IMF PortWatch，9月16日至20日苏伊士运河通行量分别为37、37、51、43和42艘。9月23日曼德海峡通行27艘。领土控制对贸易的传导尚无法衡量；该阈值将继续跟踪。

已发布的判断

H1 · 55% — 休战延长，技术战线收紧：峰会上关税休战延长一年，芯片管制和蒸馏防范措施继续。

实际发生的情况

方向判断正确，期限判断有误。休战得到延长，但不是一年而是两个月：贝森特于9月23日将到期日从11月10日推迟至1月10日。芯片管制没有放松；峰会未涉及这一议题，而收紧并非来自行政部门，而是来自参议院国防一揽子法案中的3项芯片法案（委员会表决结果为42比0、36比8、42比2）。峰会上未发现关于蒸馏防范措施的声明；这一部分无法核实。

已发布的判断

H2 · 20% — 全面缓和：峰会宣布下调关税并允许部分芯片销售。

实际发生的情况

峰会未发表联合声明，也未宣布下调关税；平均关税美方维持在36.5%、中方维持在31%。没有发放新的芯片销售许可。贝森特为1月留下更大一揽子协议的可能，将这一情景推到了更晚的时间，但按照我们9月15日所写的形式，它并未在峰会上实现。

已发布的判断

H3 · 25% — 破裂：峰会取消，或中国以具体反制措施回应蒸馏警告；休战于11月10日到期。

实际发生的情况

峰会于9月24日举行，中国没有宣布反制措施，休战也不会在11月10日结束：到期日推迟至1月10日。中国对另外7种稀土金属实施管控的准备也推迟至2027年1月10日。

已发布的判断

第1步：模型访问一旦成为安全议题，芯片出口管制放松的预期便会减弱；需关注峰会联合声明是否涉及人工智能和芯片管制。

实际发生的情况

放松没有到来：联合声明未发布，芯片管制未被摆上桌面，截至9月24日，人工智能事件通报热线也没有签署的文本。H200许可停留在纸面上，中国海关阻止了采购，而国会正在酝酿新的限制。

已发布的判断

阈值：美元兑里拉突破52，将成为全球技术与贸易紧张局势传导至新兴市场货币的区间。

实际发生的情况

阈值未被突破：9月24日美元兑里拉在48.87附近。峰会后市场反应有限；标普500指数下跌0.02%，当天的走势由国债收益率主导。由于休战延长至1月10日，这一阈值将在该日期前再次核查。

已发布的判断

前提：美联储于9月16日、欧洲央行于9月10日收紧政策；预计日本央行将于9月18日把利率上调至1.25%。三大央行在同一周以抑制需求来应对能源驱动的供给冲击。

实际发生的情况

预期中的第三环已经兑现：日本央行9月18日以7票对2票将利率由1%上调至1.25%，为31年来最高水平。由此，三家央行在同一周内收紧政策的前提成为事实。

已发布的判断

第1步：紧缩不会局限于短期利率，财政赤字担忧也会推高长端；需要关注的是美国30年期收益率相对于5.5%门槛的走势。

实际发生的情况

传导先是滞后，随后到来。9月17日10年期收益率由5.04%回落至4.94%，30年期在9月21日降至5.29%；在这一窗口内，链条看似并不成立。9月23日，700亿美元5年期招标以5.033%收盘并出现尾部，10年期收益率升至5.10%，为2007年以来最高，30年期升至5.39%。长端被推高；但5.5%的门槛尚未突破。

已发布的判断

情景一 · 55% — 耐心紧缩：美联储年底前再加息一次，土耳其央行维持利率不变，油价保持在100美元以上。

实际发生的情况

由于到期日为年底，尚未作出判定。油价这一条件在临界点上下反复：布伦特期货从9月17日的104.82美元跌至9月22日的100美元以下（因来源不同为98.44至99.25美元），9月23日上涨约4%回到103.31美元。

已发布的判断

门槛：土耳其5年期CDS突破250个基点，将是风险溢价已完全计入能源账单渠道的区域。

实际发生的情况

门槛尚未突破，但方向与报告的解读一致：CDS在发布日9月16日为232.97个基点，9月21日升至242.43。同期美元兑里拉9月22日为48.81，仍低于52的门槛。

已发布的判断

长期融资成本如今不再由央行决定，而由国防与联盟算术决定。若法德10年期利差持续回落至80个基点以下、英国30年期国债收益率较5.89%至少下行50个基点，且联邦议院下调德国2027年国防预算，则该判断被推翻。

实际发生的情况

三项条件均未出现，实际情况恰恰相反。9月19日，法德10年期利差自2012年以来首次突破100个基点；9月22日升至102个基点，比意大利的89.3个基点高出12.7个基点。英国方面亦无缓解：8月借款升至183亿英镑，债务利息支出创下88亿英镑的纪录。联邦议院也没有下调国防预算的决定。该判断依然成立。

已发布的判断

情景一 · 50% — 围困延长：霍尔木兹保持关闭，走廊未启用，东西输油管道关闭数周；美联储年底前再加息一次。

实际发生的情况

围困这一部分成立：9月21日，72,825载重吨的油轮LR Stephanie在霍尔木兹遇袭，周末通行降至17艘，9月21日可见的商品船仅2艘。美联储这一部分尚未落定：9月17日点阵图2026年中值升至4.00%–4.25%，加息之门仍开着，但并未加息。情景实现了一半，另一半在年底前仍未定论。

已发布的判断

情景二 · 22% — 局部开放：伊朗—阿曼走廊启用，封锁部分缓解，东西输油管道数日内重开。

实际发生的情况

该情景并非沉寂，但并未发生。9月22日，伊朗提出在七天内开放霍尔木兹的条件性方案，美伊代表团在联合国会谈三小时；同日，议会委员会通过了对违规船舶处以货值20%罚款的条款。有提议而无执行：走廊未启用，封锁未缓解。期限尚未到。

已发布的判断

观察指标：布伦特现货与期货之间的价差。若价差未收窄而期货上行，意味着市场已不再将此次中断视为临时。

实际发生的情况

指标出现了变动，但方向与预期相反。期货价格从9月17日的104.82美元降至9月22日的100.05美元，说明市场仍将此次中断视为临时性，测试所要寻找的期货上行并未出现。价差的另一端无法测量：受发布滞后影响，FRED的布伦特现货序列停留在9月15日。指标只能读取一半。

已发布的判断

芯片产能的布局依据不是成本，而是司法管辖。若第二阶段芯片关税被取消、出口管制相互放松，或龙潭扩建、多雷拉产线被正式推迟，则该判断被推翻。

实际发生的情况

推翻条件的各项均未出现；产能仍按司法管辖布局。9月17日，台湾宣布龙潭科学园区扩建104公顷，投资956.3亿新台币，新增4,500个就业岗位；同日在SEMICON India上，多雷拉产线公布了每月5万片晶圆的目标。没有推迟。相互放松也没有出现：9月20日有报道称，中国8月对美稀土磁体出口下降21%，降至512吨。该判断依然成立。

已发布的判断

情景一 · 50% — 配给压力持续：被击中的常压蒸馏装置数周内无法恢复，且俄罗斯的出口禁令于10月31日延长。

实际发生的情况

打击这一部分不仅成立，且超出预期：9月22日古比雪夫和乌法炼厂遇袭后，俄罗斯超过45%的炼油产能停摆。装置并未在数周内恢复，损失反而扩大。禁令这一部分尚无法核查：延长与否的决定在10月31日，该日期尚未到来。情景的一部分已确定，另一部分仍开放。

已发布的判断

情景二 · 30% — 修复与缓解：炼厂修复推进，打击节奏放缓，禁令于10月31日到期且不再延长。

实际发生的情况

该情景所依赖的条件没有出现，实际情况恰恰相反。我们预期修复推进、打击节奏放缓；9月20日，莫斯科炼厂的两套常压蒸馏装置同时起火、工厂停产，当晚俄罗斯称击落1,110架无人机。至9月22日，产能损失已超过45%。五天之内节奏不降反升，这一分支已经关闭。

已发布的判断

观察指标：YANOS被击中的AVT-3装置的修复时间表；AVT-4自8月28日起即在检修中，两套装置的恢复速度将决定配给压力何时缓解。

实际发生的情况

没有可供核查的数据。AVT-3仍无公布的修复时间表，AVT-4的复产也没有任何说明。与此同时，这个问题已部分失去意义：决定性因素已不是两套装置恢复的速度，而是新一轮打击到来的速度。