Темп снижения ставки ЦБ Турции диктует не инфляция, а тающие резервы

Шум в снижении ставки, сигнал в резервах

22 октября ЦБ Турции снизил ставку недельного репо с 37% до 36% и на столько же опустил коридор. Решение не стало сюрпризом: 32 из 37 экономистов в опросе Matriks ожидали именно такого шага. Комитет обосновал решение тем, что опережающие индикаторы подтверждают замедление базового тренда, а внутренний спрос остаётся слабым. В том же тексте рост цен на энергоносители на фоне геополитической напряжённости отмечен как проинфляционный риск.

Главная информация пришла в 14:30. По недельным данным ЦБ Турции, за неделю до 16 октября валовые резервы сократились на 2,48 млрд долларов, до 169,1 млрд, и 2,42 млрд долларов падения пришлись на валютную статью. По расчёту Ahlatcı Yatırım, чистые резервы без учёта свопов за неделю сократились на 4,9 млрд долларов, до 39,34 млрд. Это буфер за вычетом валютных свопов с банками, который реально можно использовать для защиты курса. С начала года эта статья потеряла 23,26 млрд долларов.

Ограничение 1 · Доходность керри сужается, буфер истончается

Стабильность лиры держится на керри-трейде: иностранец держит высокодоходные активы в лирах и зарабатывает больше, чем теряет на курсе. После снижения разрыв между ключевой ставкой и годовой инфляцией, составлявшей в сентябре 29,73%, сократился с 7,27 до 6,27 п.п. Commerzbank в записке от 22 октября по-прежнему считает лиру переоценённой в реальном выражении. Банк пишет, что номинальное обесценение примерно на 20% в год отстаёт от инфляции, и ждёт курса 52 на конец года.

ING в тот же день утверждал, что спрос на керри сохранится, и прогнозировал на конец года ставку 35% и курс 51,50. Два банка делают из одних и тех же данных разные выводы. Общий знаменатель в том, что ЦБ Турции каждым снижением сам уменьшает доходность керри. Чем уже доходность, тем сильнее продолжение притока зависит от самих резервов: инвестор держит позицию, пока верит, что центральный банк способен защитить курс.

Ограничение 2 · Иностранный поток уже развернулся

За неделю до 16 октября нерезиденты продали акций на 88,8 млн долларов; неделей ранее продажи составили 248,2 млн долларов, и серия продлилась до третьей недели. В облигациях продажи, по данным Hibya, составили 44,4 млн долларов, по данным Dünya — 60 млн долларов; цифры противоречат друг другу. Рыночная стоимость портфеля акций иностранцев за неделю снизилась с 35,92 до 33,98 млрд долларов. В день решения индекс BIST 100 внутри дня упал на 2,4%, до 11 295 пунктов.

Эта картина складывается после кризиса фондов и решения MSCI заморозить турецкие индексы. Commerzbank пишет, что отток из фондов в основном ушёл не в валюту, а в депозиты в лирах, поэтому снижение ставки не сошло с рельсов. ING отмечает, что события вокруг фондов несут риск снижения внутреннего спроса в последнем квартале, а главный канал заражения — риск контрагента.

Что это значит для Анкары

Перед ЦБ Турции выбор между поддержкой дезинфляции и защитой буфера. В опросе Matriks 29 из 33 экономистов ждут нового снижения 10 декабря, медиана на конец года — 35%. Эта траектория предполагает, что чистые резервы без учёта свопов стабилизируются около 39 млрд долларов. Если резервы будут таять ещё две-три недели, декабрьский шаг либо уменьшится, либо будет отложен. Проинфляционный риск со стороны цен на энергоносители повышает эту вероятность.

Бюджетная сторона ужесточает ограничение. В бюджете на 2027 год, внесённом в парламент 21 октября, процентные расходы составляют 3,975 трлн лир и сами по себе превышают дефицит в 3,868 трлн лир. Высокая ставка давит на бюджет, низкая — на курс. Узкий коридор между ними очерчивают недельные данные о резервах. Резюме заседания 30 октября и инфляционный доклад 12 ноября покажут, какой вес комитет придаёт динамике резервов.

Что опровергнет этот вывод

Если чистые резервы без учёта свопов в ближайшие 3 недели вернутся выше 44 млрд долларов, а иностранцы снова станут покупателями акций и облигаций, это будет означать ослабление ограничения. Тогда главным фактором станет октябрьская инфляция, а снижение в декабре на 100 б.п. или больше станет разумным. Напротив, превышение курсом доллара к лире отметки 52 до конца года покажет, что буфера не хватает и за снижение ставки расплачиваются курсом.