Три центробанка ужесточают политику в одну неделю: ответ ставкой на шок предложения и потоки carry trade в Турцию

Башни Стамбульского финансового центра в сумерках, Аташехир — Стамбульский финансовый центр, Аташехир (сентябрь 2023)Фото: Acode37 / Wikimedia Commons · CC0 · Источник

Почему это важно

То, что три крупнейших центробанка в одну неделю отвечают на энергетический шок предложения подавлением спроса, означает смену режима в стоимости капитала в мире. Экономики вроде Турции, зависящие от внешнего финансирования и потоков carry trade, ощущают эту перемену напрямую, даже если их собственный центробанк не принимает никаких решений.

Последствия

Доходность 10-летних облигаций США 15 сентября достигла 5,04% — максимума с 2007 года; стоимость заимствований в долларах растёт.
В Турции ключевая ставка — 37%, годовая инфляция — 31,51%: реальная ставка около 5,5 п. п., и по мере роста мировых ставок относительная привлекательность этого разрыва снижается.
Около 62% резервов приходится на золото; при снижении цены золота примерно до 4300 долларов стоимость резервов может сокращаться и без продажи валюты.

Шум

Заголовки о рекордных резервах

Сигнал

ФРС дала сигнал о дополнительном повышении

Сигнал и шум ›

Карта: Три центробанка ужесточают политику в одну неделю: ответ ставкой на шок предложения и потоки carry trade в Турцию

Смена режима

Федеральный комитет по операциям на открытом рынке 16 сентября единогласно, 12 голосами против 0, повысил ставку до диапазона 3,75–4,00%. Это первое повышение с июля 2023 года. В сентябрьских прогнозах медианная ставка на конец 2026 года составляет 4,1%, то есть до конца года ожидается ещё одно повышение. ЕЦБ 10 сентября поднял ставку по депозитам до 2,50%. Согласно обзору ING, Банк Японии 18 сентября, как ожидается, повысит ставку с 1,00% до 1,25% — максимального уровня с апреля 1995 года.

Триггером выступает не спрос, а предложение. В США общая инфляция в августе выросла до 3,4%, тогда как базовая снизилась до 2,4%; большая часть разницы приходится на энергоносители. В еврозоне инфляция составляет 3,3%, а годовой рост цен на энергоносители — 14,3%. Денежно-кредитная политика не может увеличить предложение нефти; центробанки пытаются не допустить, чтобы ценовой шок устойчиво закрепился в ожиданиях и заработной плате.

Что говорит кривая доходности

По данным ФРС (серия H.15), доходность 30-летних облигаций США достигла пика в 5,37% 10 сентября и 14 сентября закрылась на уровне 5,34%. Консультативный комитет Казначейства по заимствованиям (TBAC) в августе предупредил о дефиците финансирования в 1,45 трлн долларов на 2027–2028 финансовые годы. В Европе спред доходности 10-летних облигаций Франции и Германии 16 сентября достиг 95,6 б. п. — максимума за последний год. В Японии доходность 30-летних бумаг превышает 4%.

Эта картина показывает, что ужесточение не ограничивается краткосрочными ставками. Долгосрочная доходность растёт из-за опасений по поводу бюджетного дефицита и инфляционных рисков. Для развивающихся стран это означает рост стоимости рефинансирования в долларах и евро и более избирательное поведение капитала, направляемого в высокодоходные активы.

Канал передачи в Турцию

Центральный банк Турецкой Республики 10 сентября сохранил ключевую ставку на уровне 37%. В августе годовая инфляция составила 31,51%, базовый индекс C — 30,07%. В сентябрьском опросе участников рынка ожидания по инфляции на конец года выросли до 29,61%, что выше прогноза в 28,4% из Среднесрочной программы. Ожидаемый курс доллара к лире через двенадцать месяцев — 58,60 лиры.

Наиболее заметное проявление этой передачи — портфельные потоки. За неделю, закончившуюся 4 сентября, нерезиденты продали акций на 647,6 млн долларов в нетто-выражении, а государственных внутренних долговых бумаг купили на 156,7 млн долларов в нетто-выражении. Источники приводят несогласующиеся между собой цифры совокупного притока иностранного капитала с начала года, поэтому структура совокупного потока не подтверждена. На Borsa Istanbul индекс BIST 100 15 сентября снизился на 2,41%, банковский индекс — на 4,15%; по данным Investing.com, 5-летний CDS в тот же день вырос до 229,99 б. п.

Невидимая связь

Турция привязана к одному и тому же сырьевому комплексу с двух концов и в противоположных направлениях. Дефицит текущего счёта за 12 месяцев составляет 40,7 млрд долларов; без учёта золота и энергоносителей текущий счёт сводится с профицитом примерно в 4,97 млрд долларов. Одновременно около 62% валовых резервов приходится на золото. Когда дорожает нефть, ухудшается текущий счёт, когда дешевеет золото — картина резервов. Из снижения валовых резервов на 3,95 млрд долларов за неделю до 4 сентября около 3,5 млрд долларов, по расчётам Gedik Yatırım, пришлось на изменение цены золота.

Поэтому краткосрочное пространство для манёвра у Турции строится скорее на терпении, чем на снижении ставки. Сужать разрыв реальных ставок на фоне роста мировых ставок означает ставить под угрозу потоки carry trade. Пересмотр кредитного рейтинга агентством S&P 16 октября и заседание по денежно-кредитной политике 22 октября станут первой официальной проверкой этого баланса.

Вероятности

Сценарии

Сценарий	Вероятность	Триггер	Влияние на рынки
H1Терпеливая жёсткость	55 %	ФРС до конца года ещё раз повышает ставку, ЦБ Турции сохраняет ставку, нефть остаётся выше 100 долларов.	Разрыв реальных ставок сужается, но потоки carry trade не разворачиваются; CDS остаётся в высоком диапазоне.
H2Энергетическое облегчение	25 %	Физический поток через Ормузский пролив растёт, нефть заметно дешевеет.	Инфляционные ожидания улучшаются, траектория дефицита текущего счёта выправляется.
H3Сворачивание carry trade	20 %	Повышение ставки в Японии укрепляет иену, мировые позиции с заёмным плечом закрываются и приходит новый нефтяной шок.	Сделки carry trade в развивающихся странах ликвидируются без разбора.

Модуль A

Матрица ограничений

СРЕДНЕЕ СТРУКТ. 4,0 · СРЕДНЕЕ ОПЕР. 2,7Преобладают структурные ограничения: исход определяется скорее этими рамками, чем предпочтениями участников.

Структурные ограниченияустойчивые · не зависят от воли участников

Дефицит текущего счёта из-за энергоносителей и золота · Турция
4/5
Дефицит текущего счёта за 12 месяцев — 40,7 млрд долларов; без учёта золота и энергоносителей текущий счёт в профиците.
Высокая доля золота в резервах · Турция
4/5
Около 62% валовых резервов — золото; падение его цены сокращает резервы и без продажи валюты.
Структурная потребность США в финансировании · США
4/5
TBAC предупредил о дефиците в 1,45 трлн долларов на 2027–2028 финансовые годы; долгосрочная доходность высока.

Операционное трениевременное · ослабевает со временем

Календарь центробанков недели
3/5
Заседания Банка Японии 18 сентября, ЦБ Турции 22 октября и ФРС до конца года создают краткосрочную волатильность.
Пересмотр кредитного рейтинга недели
3/5
Оценка S&P 16 октября станет определяющей для премии за риск.
Внутриполитическая повестка дни
2/5
Судебное решение и дискуссия о досрочных выборах 15 сентября отразились на акциях банков.

Модуль B

Сигнал и шум

СИГНАЛ 75 % · ШУМ 25 %

СИГНАЛ
ФРС дала сигнал о дополнительном повышении
В сентябрьских прогнозах медианная ставка на конец 2026 года — 4,1%; это означает ещё одно повышение сверх текущего диапазона.
Данные: Доходность 30-летних облигаций США ›Federal Reserve — сентябрьские прогнозы
СИГНАЛ
CDS Турции за две недели расширился примерно на 13 б. п.
По данным Investing.com, 5-летний CDS составлял 218,54 б. п. 1 сентября и 229,99 б. п. 15 сентября.
Данные: 5-летний CDS Турции ›Investing.com — 5-летний CDS Турции
СИГНАЛ
Продажи акций иностранцами расходятся с потоками carry trade
За неделю до 4 сентября — нетто-продажи акций на 647,6 млн долларов и нетто-покупки ГДБ на 156,7 млн долларов.
TGRT Haber — статистика по ценным бумагам за неделю до 4 сентября
ШУМ
Заголовки о рекордных резервах
Большая часть недельного снижения валовых резервов пришлась на цену золота; валовая цифра сама по себе не отражает валютные возможности.
Hibya — чистые резервы без учёта свопов

Модуль C

Выводы по классам активов и позиционированию

Класс активов	Экспозиция	Канал трансмиссии	H1	H2	H3	Ожидаемое	Уверенность	Горизонт	Что отслеживать
Суверенный долг	Доходность долгосрочных казначейских облигаций США	Срочная премия из-за инфляционных рисков и бюджетного дефицита	−	+	+	−0,10	●●●	3–12 мес.	Доходность 30-летних облигаций США и график TBAC
Кредит	Премия за риск по внешнему долгу Турции	Мировые ставки, стоимость энергоимпорта и кредитный рейтинг	−	+	−−	−0,70	●●●	0–3 мес.	5-летний CDS и решение S&P 16 октября
Валюты	Реальная стоимость турецкой лиры	Разрыв реальных ставок и потоки carry trade	0	+	−−	−0,15	●●●	0–3 мес.	Недельные потоки иностранцев в ценные бумаги
Акции	Акции турецких банков	Стоимость фондирования, внутриполитический риск и иностранные потоки	−	++	−−	−0,45	●●●	0–3 мес.	Банковский индекс и доля нерезидентов

Эффекты второго порядка

И что потом?

Отправная точка

ФРС 16 сентября подняла ставку до диапазона 3,75–4,00%, ЕЦБ 10 сентября поднял депозитную ставку до 2,50%, а от Банка Японии 18 сентября ожидается повышение до 1,25%. На вызванный энергоносителями шок предложения три крупных центробанка отвечают в одну неделю подавлением спроса.

1
Срочная премияв течение дней
Ужесточение не ограничивается короткой ставкой; опасения о бюджетном дефиците тянут вверх и длинный конец: доходность 10-летних бумаг США 15 сентября достигла 5,04% — максимума с 2007 года, 30-летних 10 сентября — пика в 5,37%, а TBAC предупредил о дефиците в 1,45 трлн долларов на 2027–2028 годы.
Что отслеживать: Динамика доходности 30-летних бумаг США относительно порога 5,5% и график заимствований Минфина
2
Потоки carry tradeв течение недель
Чем дороже становится рефинансирование в долларах и евро, тем избирательнее капитал, идущий в высокодоходные активы; при ключевой ставке 37% и годовой инфляции 31,51% в Турции относительная привлекательность разрыва реальных ставок примерно в 5,5 пункта размывается сама собой, даже если ЦБ Турции не принимает никаких решений.
Что отслеживать: Недельные потоки нерезидентов в ценные бумаги; повторятся ли чистые продажи акций на 647,6 млн долларов недели 4 сентября
3
Резервы и премия за рискв течение месяцев
Пока поток слабеет, сторона резервов испытывает давление по второму каналу: около 62% валовых резервов приходится на золото, поэтому снижение цены золота истощает резервы и без продажи валюты; из падения на 3,95 млрд долларов за неделю 4 сентября около 3,5 млрд долларов пришлось на цену золота.
Что отслеживать: Пересмотр кредитного рейтинга S&P 16 октября и положение пятилетнего CDS относительно порога в 250 б. п.

Что обрывает цепочку

Цепочка разрывается, если физический поток через Ормузский пролив вырастет, а нефть заметно подешевеет: при ослаблении шока предложения обоснование ужесточения у трёх центробанков слабеет, инфляционные ожидания и траектория дефицита текущего счёта выправляются, а терпение ради сохранения разрыва реальных ставок становится ненужным.

Триггеры

Пороги для наблюдения

Показатель	Порог	Сегодня	Значение
5-летний CDS Турции	> 250	251	Зона, в которой премия за риск полностью учитывает канал энергоимпорта.
Доходность 30-летних облигаций США	> 5,5	5,28	Зона заметного сокращения мирового аппетита к риску.
USD/TRY	> 52	50,05	Быстрое отражение ухудшения ожиданий на валютном курсе.

Источники

Правила работы с источниками и проверки: методология · Сообщить об ошибке: контакты

Связанные доклады

IVМакро и долг·Анализ·Европа

Банк Англии повысил ставку, но гилты остались самым дорогим долгом Европы

5 ноября Банк Англии повысил ставку до 4% при соотношении голосов 8 к 1. В тот же день доходность 10-летних гилтов закрылась на 5,15%. Это примерно на 188 б. п. выше Bund и на 40 б. п. выше французских OAT.

Европейский отдел · 6 ноября 2026 г. · 8 мин

VIЭнергия и поставки·Анализ·Турция и сопредельные страны

Резервы за вычетом свопов растаяли за две недели, энергоплан откладывает счёт

Чистые резервы ЦБ Турции за вычетом свопов за неделю до 30 октября сократились на 6,5 млрд долларов, до 24,3 млрд. Энергетический план до 2040 года, представленный в тот же день, обещает снизить импортную зависимость с 67–68% ниже 50% лишь к 2030 году.

Отдел Турции и сопредельных стран · 6 ноября 2026 г. · 7 мин

IVМакро и долг·Анализ·Америка

Конгресс сменил хозяина, но облигации отыграли нефть, а не бюджетную дисциплину

4 ноября демократы взяли обе палаты, и доходность 10-летних бумаг снизилась на 5 б.п. В тот же день январский Brent упал на 8,67%. Связывающее же ограничение копится вокруг бюджетной даты 11 декабря и потолка госдолга в 41,1 трлн долларов.

Отдел макроэкономики и долговых рынков · 5 ноября 2026 г. · 8 мин