法国按外围国家定价，边际买家已在欧洲之外

噪音在评级，信号在大西洋两岸

10月23日市场谈论的只有一个话题：穆迪。据Selectra报道，该机构将于10月23日晚、欧洲市场收盘后审议法国的Aa3评级及负面展望。Boursorama于10月21日采访的经济学家大多预计评级将下调一档至A1。标普和惠誉给出的评级本来就是A+，所以即便下调，也只是确认一项早已写进大型机构风险模型的判断。截至本报告撰写时，决定尚未公布。

真正值得注意的参数藏在10月22日的价格表里。据路透社报道，法国10年期收益率盘中触及5.1415%，收盘上涨11.5个基点至5.11%左右，与德国的利差扩大至173.58个基点。同一天，德国10年期收益率下跌4个基点至3.38%。雅虎财经的收盘数据显示，美国10年期收益率下跌19.3个基点至4.953%。据Disruption Banking报道，法国收益率自2013年以来首次高于同期限美国国债。在这个避险日，资金涌向德国国债和美国国债，法国国债不是避风港，而是被抛离的资产。

约束不在评级，而在买家

法国债务由谁持有，比它的评级更具约束力。据Disruption Banking报道，法国57.5%的债务由境外居民持有；ESAM固定收益基金经理Eric Vanraes在10月12日接受Allnews采访时给出的比例是56%。Vanraes指出，意大利债务约占GDP的139%，但主要由本国投资者持有，法国则不然。危机来临时，本国储户会留下来；境外基金经理则会重新为风险定价，必要时直接离场。

能够替代这类买家的公共资产负债表也在收缩。根据Vanraes引用的数据，欧洲央行资产购买计划（APP）持仓从2025年底的22860亿欧元降至9月底的20560亿欧元，九个月减少约2300亿欧元。与此同时，欧洲央行还在加息：据路透社报道，货币市场预计存款利率将从2.50%升至2027年底的3.26%；据Investing.com报道，市场认为12月加息25个基点的概率超过80%。欧元区9月通胀率为3.8%，在这种情况下，欧洲央行很难重新扩表。

危机工具TPI，即欧洲央行在一国货币政策传导受阻时可购买其国债的保护工具，是我们10月14日报告的主题。根据欧洲央行2022年的决定，该工具附带四项条件，第一项就是遵守欧盟财政规则。Vanraes认为，面对法国这种规模达35000亿欧元的债务，TPI的效力会比用于小国时弱。简而言之，边际买家既不是本国储户，也不是欧洲央行；定价权掌握在欧洲以外的基金经理手中。

传染指向核心边缘，而非外围

10月22日的新信息是，利差首次溢出法国。10月21日，意大利利差仅扩大了4个基点。据路透社报道，10月22日意大利利差扩大10.5个基点至123个基点，比利时利差上升超过10个基点至111.28个基点，为比利时2012年以来的最高水平。西班牙利差则只有71个基点。

这种分布有其规律。压力不是按债务比率分配的，而是按财政路径的不确定性分配的。据Boursorama报道，法国2026年赤字占GDP的5.4%，债务将在2027年升至121.7%；经济增长第一季度为−0.2%，第二季度为零。布朗兄弟哈里曼银行的Elias Haddad以意大利2018年预算危机为例指出，利差可能扩大至约250个基点。

储备管理者会来，但只买最优质的债券

欧洲央行首席经济学家Philip Lane于10月21日在上海表示，已有30多家央行对面向欧元区以外央行开放的EUREP回购额度表示兴趣。每条额度上限为500亿欧元，将于2026年第四季度开始使用。据路透社报道，Lane表示，这一额度可通过储备管理者的购买来支撑欧元区债券市场。

但EUREP要求高质量的欧元抵押品。储备管理者的需求一旦到来，第一站会是德国国债；10月22日德国3.38%的收益率就是一次预演。这一本应扩大欧元全球角色的机制，短期内非但不会收窄核心国与核心边缘国家之间的利差，反而可能将其拉大。

英吉利海峡对岸的同一道墙

英国正从另一条路撞上同一道墙。据英国国家统计局（ONS）数据，9月公共部门借款为245亿英镑，比预算责任办公室（OBR）预测高出19亿英镑；中央政府利息支出增长16.6%至109亿英镑，其中40亿英镑来自通胀挂钩债券。净债务首次突破3万亿英镑，达到30050亿英镑。财政大臣Healey将于10月28日提交预算；凯投宏观（Capital Economics）预计这将是一份审慎的方案。

两国的共同点在于：能源冲击正在转化为利息账单，而央行拒绝替政府承担这份账单。期限溢价，即投资者为持有长期债券所要求的额外收益，如今在欧洲已成为一种独立于政策利率的紧缩工具。

接下来看什么

第一，穆迪决定公布后的首个交易日即10月26日，法国利差是否收于173.58个基点上方。第二，10月29日欧洲央行会议上，拉加德就利差和12月加息的表态。第三，比利时利差是否突破120个基点、意大利利差是否突破130个基点。第四，10月28日英国预算中2026/27财年的金边债券发行规模。