Проценты съедают шестую часть доходов бюджета, решение ЦБ связывает Казначейство

Шум — в обороне, сигнал — в строке процентов

Министр казначейства и финансов Мехмет Шимшек 8 октября на Стамбульском экономическом форуме объявил, что оборонные расходы в бюджете 2027 года вырастут на 229%. По данным Bianet, неясно, касается ли рост только бюджета Минобороны или более широких оборонных статей; в 2026 году Минобороны получило 822,93 млрд лир. В потолках среднесрочной программы (OVP), которые приводит Yeni Şafak, доля Минобороны на 2027 год — 1,533 трлн лир, то есть рост на 86%. Разрыв между заголовочными 229% и потолком означает одно из двух. Либо оборонные расходы распределены по другим ведомствам, либо потолок будет превышен; какой вариант верен, подтвердить не удалось.

В тени заголовка осталась строка процентов. На них в бюджете заложено 3,975 трлн лир — 17% доходов в 23,408 трлн и 14,6% расходов в 27,273 трлн лир. Одни только проценты в 2,6 раза превышают потолок Минобороны. Непроцентные расходы составляют 23,298 трлн лир, поэтому без учёта процентов бюджет сводится с профицитом в 110 млрд лир. Иначе говоря, весь дефицит в 3,865 трлн лир порождён процентными платежами.

Со стороны налогов картина ещё жёстче. Налоговые доходы общего бюджета прогнозируются в 19,906 трлн лир. Проценты забирают 20% этой суммы: из каждых 5 лир собранных налогов 1 лира уходит на обслуживание долга. По расчёту Сайгылыоглу, налоговые доходы должны вырасти на 44% к бюджету 2026 года. OVP закладывает расходы на уровне 24,5% национального дохода, а доходы — 21%. Разница в 3,5 п. п. совпадает с целевым дефицитом OVP на 2027 год.

Ограничение 1 · Процентный счёт как продолжение денежной политики

Ключевая ставка держится на уровне 37% с 10 сентября. По данным Trading Economics, доходность 10-летних облигаций 15 октября составила 32,81%, на 4,19 п. п. ниже ключевой ставки. Кривая доходности — линия, показывающая доходность по срокам погашения, — закладывает снижение ставки. В опросе Matriks, итоги которого подведены 13 октября, 32 из 37 экономистов ждут 22 октября снижения на 100 б. п., то есть до 36%.

В том же опросе есть деталь с обратным знаком. Ожидание ключевой ставки на конец 2027 года поднялось с 27% до 28,5%, а ожидание инфляции на тот же срок — с 23% до 23,5%. По какой траектории ставки рассчитана процентная статья бюджета, не раскрыто. Но когда ожидания сдвигаются на 150 б. п. вверх, задержка траектории напрямую увеличивает процентный счёт 2027 года. Сентябрьский ИПЦ в 29,73% впервые за 4 года и 10 месяцев опустился ниже 30%. Даже если дезинфляция продолжится, процентная нагрузка может таять медленнее ожидаемого.

Ограничение 2 · Резервы держатся на краткосрочных деньгах

Совокупные резервы ЦБ Турции на неделе 9 октября выросли на 4,187 млрд $ до 171,575 млрд $, и шестинедельное снижение прекратилось. По данным Dünya, чистые резервы без учёта свопов увеличились на 6,4 млрд $ до 44,2 млрд $. На той же неделе нерезиденты вложили в гособлигации 451,1 млн $ и вывели из акций 248,2 млн $. В сумме, очищенной от ценового и курсового эффекта, — чистый отток в 865,1 млн $. Иностранные деньги, питающие резервы, смотрят не на ожидания роста, а на разницу ставок.

Здесь и завязывается узел. Снижением ставки ЦБ может облегчить Казначейству стоимость внутренних заимствований. Тот же шаг сужает доходность керри-трейда — выгоду от займа в низкодоходной валюте и размещения в высокодоходной лире. Курс доллара к лире 15 октября составил 49,5276, за год рост на 18,42%. Если керри-деньги уйдут, давление на курс придётся гасить резервами. Перенос курса испортит инфляционные ожидания, и процентная строка 2027 года снова раздуется. Пятилетний CDS Турции 14 октября был на уровне 245,27 б. п.; при таком уровне внешние заимствования не становятся дешёвым выходом.

Самая жёсткая сторона ограничения в том, что два института тянут одну переменную в разные стороны. Для Казначейства каждое снижение на 100 б. п. удешевляет переоцениваемую часть процентного счёта в 3,975 трлн лир. Для ЦБ то же снижение — проверка иностранного потока, который питает чистые резервы без свопов в 44,2 млрд $. Портфель гособлигаций у нерезидентов 9 октября составлял 17,04 млрд $. Неделей раньше, на неделе 2 октября, нерезиденты продали гособлигаций на 484,7 млн $, показав, как быстро может развернуться поток.

Что дальше

По календарю, который приводит Memurlar.net, проект внесут в парламент 16 октября. Комиссия по плану и бюджету начнёт работу 21 октября, а обсуждение министерских бюджетов завершится 27 ноября. Бюджет Минобороны рассмотрят 18 ноября. Этот график зажат между заседаниями ЦБ по ставке 22 октября и 10 декабря. Пока парламент спорит о процентной строке, ЦБ будет задавать её исходные данные. Общие прения в комиссии начнутся 27 октября, через 5 дней после решения по ставке, и депутаты будут обсуждать процентную строку уже при новой ключевой ставке.

Наше прочтение таково: главная переменная бюджета 2027 года — не оборона, а проценты. Пока в комиссии не прояснятся допущения по доходам и траектория ставки, цель по дефициту в 3,5% стоит читать скорее как процентный сценарий, чем как цель.