Второй раунд энергетического шока виден не в зарплатах, а на улице

Шум в зарплатах, сигнал на улице

Вопрос, который рынок задаёт на этой неделе, — перешёл ли энергетический шок в зарплаты. По сводке Newsquawk от 19 октября, Лагард сказала, что сентябрьская инфляция в еврозоне выросла до 3,8% из-за энергии, но заметной реакции в оплате труда не видно. ЕЦБ повышал ставку на 25 базисных пунктов в июне и в сентябре, а 29 октября соберётся снова. Эффект второго раунда, то есть переход цены энергии в зарплаты и цены услуг, читают как ось этого решения.

Это прочтение — шум. По данным CBS News, 17 октября во Франции, по оценке властей, около 550 тыс. человек вышли на шествия из-за дороговизны и условий в школах. Al Jazeera пишет, что за выходные число задержанных превысило 2 330. В те же выходные в Милане задержали около 270 человек, а беспорядки перекинулись на Болонью и Турин. Сигнал именно здесь: второй раунд энергетического шока проявляется не в трудовом договоре, а на улице и в парламенте, и платит по счёту не центральный банк, а бюджет.

Общий показатель высоко, базовый низко

По обе стороны Атлантики одна и та же картина. Il Sole 24 Ore пишет, что инфляция в Италии в сентябре выросла до 4,2%, дизель подорожал на 34,9%, а базовый показатель остался на 1,6%. В Канаде общая инфляция поднялась до 3,1%, тогда как базовые метрики центрального банка опустились до 1,8–1,9%. В США сентябрьский индекс потребительских цен составил 3,7%, базовый — 2,6%.

Разрыв между общим и базовым показателем в Италии 2,6 пункта, в Канаде 1,2, в США 1,1. Для центрального банка этот разрыв — основание для паузы; главный экономист BMO Дуглас Портер сказал, что канадские данные не укрепляют аргумент в пользу повышения. Для домохозяйства тот же разрыв означает прямую потерю бюджета, потому что группы, тратящие основную часть дохода на топливо и транспорт, не находят утешения в базовых 1,6%. Чем шире разрыв, тем сильнее расходятся терпение центрального банка и терпение улицы.

Пространство бюджета сужает и мировая среда ставок. По данным FXStreet, доходность 10-летних бумаг США 19 октября выросла на 6 базисных пунктов до 5,144% после возврата нефти к 99 долларам. Рынок оценивает вероятность декабрьского повышения ФРС примерно в 92%, а Barclays ждёт второго повышения в январе. Поэтому каждую уступку Парижу приходится финансировать заимствованием под 4,85%. По оценке Allianz Trade, рост ставки на 100 базисных пунктов добавляет домохозяйствам, компаниям и государству во Франции около 25 млрд евро валовых процентных расходов за 3–6 месяцев.

Ограничение не в долговой арифметике, а в политической способности

Франция платит за этот разрыв на рынке облигаций. По данным Ideal-Investisseur, доходность 10-летних французских бумаг 19 октября выросла до 4,85%, а спред к немецким — до 142,3 базисного пункта. Бюджет правительства на 2027 год предполагает снижение дефицита с 5,4% ВВП до 5%, то есть корректировку примерно на 54 млрд евро. По данным NosParlementaires, из 58 статей доходной части рассмотрены лишь 7, а более 2 800 поправок ждут очереди.

По оценке Allianz Trade, для стабилизации долга дефицит должен опуститься до 2,7% ВВП, а экономия превысить 80 млрд евро. В обстановке, где улица сопротивляется даже 54 млрд евро, эта цифра выглядит политически неподъёмной. Moody's 23 октября измерит именно это — способны ли институты вырабатывать политику при расколотом парламенте. По данным Selectra, Moody's остаётся единственным из трёх крупных агентств, которое всё ещё держит Францию в категории Aa.

В Италии правительство Мелони 20 октября готовит силовой ответ — декрет о 500 военных и превентивных задержаниях. Такой ответ способен подавить беспорядки, но не убирает рост на 25,8% в регулируемой энергии. Вторым этапом, скорее всего, станет запрос на поддержку по энергии, а это создаст давление на одновременное смягчение бюджета у двух крупнейших должников еврозоны. По оценке Allianz Trade, чрезвычайный защитный инструмент ЕЦБ может быть включён только при политическом кризисе со спредом выше 200 базисных пунктов.

Что опровергнет это прочтение

Наш тезис: в следующие 3 месяца премию за суверенный долг в еврозоне будет определять не базовая инфляция, а политическое сопротивление дороговизне, и спред OAT к Bund останется в полосе 120–150 базисных пунктов. Этот путь мы считаем наиболее вероятным с вероятностью 55%.

Первое опровержение: если доходная часть пройдёт парламент без уступок и спред в течение 2 недель опустится ниже 120 базисных пунктов, значит проблему политической способности преувеличили. Второе: если октябрьская базовая инфляция в еврозоне подскочит и ЕЦБ 29 октября пойдёт на повышение, ограничение вернётся в денежную политику. Третье: если декабрьский фьючерс на Brent устойчиво уйдёт ниже 100 долларов, разрыв между общим и базовым показателем закроется, а давление улицы ослабнет.