Кризис фондов парализует не банки, а небанковский долговой рынок

Не банки, а небанковский сектор

2 звена кризиса фондов 5 и 6 октября указывают в одну сторону. 5 октября в 17:55 Центральный депозитарий (MKK) объявил, что Tera Yatırım Bankası не погасил финансовую облигацию номиналом 5 млрд лир. Финансовая облигация — краткосрочная долговая бумага, которую компания продаёт квалифицированным инвесторам; срок этой бумаги составлял 182 дня. По данным Gazete Oksijen и Sözcü, с учётом 42% годовых невыплаченная сумма составляет около 6,05 млрд лир.

В нашей записи о событии от 6 октября этот дефолт опирался на один источник — сообщение Türkiye Today. Материалы Oksijen и Sözcü, опубликованные вечером 5 октября, подтверждают объявление MKK по коду ISIN TRFTRYBE2614; срок погашения и день объявления — 5, а не 6 октября. На следующий день в 17:56 последовало второе объявление MKK. По данным Endeks24 и Patronlar Dünyası, Adil Varlık Yönetim не выплатил 500 млн лир основного долга и 115,9 млн лир купона; посредником по облигации была Tera Yatırım Menkul Değerler.

6 октября рынок разделил два баланса. По данным AA, BIST 100 6 октября снизился на 0,56%, до 12 374,26 пункта, а банковский индекс вырос на 0,66%. В тот же день индекс финансового лизинга и факторинга упал на 6,67%, разрыв составил 7,33 п.п. По данным BDDK, 3 инвестиционных банка, переданных в TMSF 30 сентября, составляют лишь 0,22% активов сектора.

Заблокирован канал долговых бумаг

По сводке раскрытий KAP от Endeks24, за первые 36 недель года на Borsa İstanbul в среднем допускалось к торгам 36,2 корпоративных долговых бумаги в неделю. На неделе 14 сентября их число снизилось до 26, на неделе 21 сентября — до 20, на неделе 28 сентября — до 13. Из 57,8 млрд лир, выпущенных с 17 сентября по 6 октября, 67% пришлось на арендные сертификаты; такая бумага опирается не на процент, а на арендный доход от актива. Выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, за тот же период был нулевым.

После 17 сентября группа Tera не выпустила ни одной бумаги; по сводке, 5 непогашенных облигаций банка составляют 17 млрд лир. Согласно раскрытию в KAP от 29 июля, одна из них, на 5,3 млрд лир под 43% простых, погашается 27 января 2027 года. В том же раскрытии значился рейтинг A− от JCR Avrasya, присвоенный 30 июля 2025 года как инвестиционный. Записей о понижении рейтинга до дефолта мы не нашли, поэтому сведения о том, что рейтинг вообще не понижался, не подтверждены.

Инвестиционные банки и факторинговые компании не принимают депозиты, поэтому их фондирование зависит от этих бумаг; падение числа выпусков с 36,2 до 13 сузило этот канал. По данным AA, 6 октября глава ЦБ Турции Карахан заявил, что деньги из фондов в основном вернулись на депозиты, а доля депозитов в лирах превысила 61%. Рост банковского индекса на 0,66% и падение индекса факторинга на 6,67% 6 октября — цена этого расхождения: фондирование течёт в депозитные банки, а небанковские компании, занимающие на рынке, теряют покупателей. По словам Карахана, рост кредитования снизился с 35% в феврале примерно до 25%; это сжатие дойдёт до МСП и через факторинг.

Короткий конец приблизил снижение

По данным Investing.com, 2 октября доходность 2-летних бумаг составляла 37,01%, а 5 октября, в день публикации сентябрьской инфляции, она снизилась на 1,57%, до 36,43%. Закрытие 6 октября — 36,42%, ниже ключевой ставки в 37%. По словам экономиста местного исследовательского центра, которого цитирует Finimize, снижение на 100 б.п. 22 октября — один из возможных вариантов.

Между двумя источниками данных есть расхождение в измерении примерно на 3,5 п.п. Bloomberg HT 7 октября показывает 2-летнюю доходность на 39,87%, 10-летнюю — на 35,42%; наш доклад от 6 октября тоже использовал 39,78% и написал, что доходность выше ключевой ставки. По нашему расчёту, простая доходность 36,42% при полугодовом начислении соответствует примерно 39,7%. Обе серии дают одну и ту же цену разными методами. Корректно сравнивать с простой ключевой ставкой в 37% простую серию, поэтому прочтение «выше ставки» от 6 октября нужно исправить.

Здесь применим урок недельной проверки нашего доклада от 2 октября, проведённой 7 октября. Сентябрьская инфляция в 1,84% за месяц оказалась ниже ожиданий, но 5-летние CDS Турции 2 октября составили 255,69, а 5 октября — 255,29 б.п. 10-летняя доходность 6 октября — 32,82%. Инфляция на 0,36 п.п. ниже ожиданий не восстановила доверие, а лишь приблизила ожидания снижения ставки. Если короткий конец снижается на 59 б.п., а премия за риск стоит на 255 б.п., доходность от держания лиры падает, а риск остаётся прежним.

Ограничение — резервы и потоки капитала

По данным Bloomberg HT, Карахан показал, что валовые резервы 25 сентября составляли 171 млрд $, на 39 млрд $ меньше 210 млрд $ на 27 февраля. По данным AA, чистые резервы без свопов на ту же дату составляли 40 млрд $. По расчёту Matriks для Dünya, на неделе 2 октября валовые резервы снизились ещё на 4 млрд $, до 167,2 млрд $; потери с 21 августа — 21,2 млрд $.

При росте кредитования, снизившемся до 25%, снижение ставки выглядит самым дешёвым средством ослабить сжатие в небанковском секторе. Цена — в курсовом канале. Снижение на 100 б.п. 22 октября уменьшит доходность лиры; если спрос на валюту вырастет, его покроют резервы, которые и так тают в среднем на 3,5 млрд $ в неделю. По данным Bloomberg HT, законопроект из 10 статей о ликвидации фондов исходит из принципа неиспользования бюджетных средств. Он решает вопрос долей до 1 млн лир у 455 578 мелких инвесторов, но не предусматривает господдержки банковских облигаций квалифицированных инвесторов.

Что дальше

Первая дата — 8 октября, 14:30: официальные данные ЦБ Турции за неделю 2 октября по резервам, валютным депозитам и потокам иностранцев в облигации. Второй индикатор — недельное число допущенных к торгам корпоративных долговых бумаг; если оно останется ниже 13, блокировка фондирования продолжается. Третий — объявления MKK о дефолтах; первое объявление за пределами сети Tera покажет, что кризис перешёл в новое звено. Решение комитета 22 октября будет строиться на этих трёх показателях.