Общая инфляция снизилась за счёт продуктов, решение по ставке упирается в резервы

Общий показатель снизился, базовый — нет

По данным TÜİK, опубликованным 5 октября, годовой ИПЦ в сентябре снизился с 31,51% до 29,73%. Показатель впервые с ноября 2021 года опустился ниже 30%. Первое прочтение рынка было простым: дезинфляция продолжается, и на заседании Комитета по денежно-кредитной политике 22 октября ставку снизят. Как писал Tradingpedia 6 октября, Commerzbank ждёт в этом месяце снижения на 100 б. п. Такое прочтение — шум, потому что оно не задаётся вопросом, почему снизился общий показатель.

Месячная инфляция в сентябре составила 1,84%. При этом базовый индекс C, который исключает необработанные продукты, энергию, алкоголь, табак и золото, вырос за месяц на 2,1%. Базовый показатель остался выше общего. Согласно данным TÜİK в изложении Habertürk, единственной крупной статьёй, потянувшей общий показатель вниз, было продовольствие: продукты питания и безалкогольные напитки подешевели за месяц на 0,20%. Цены на цитрусовые упали на 24,41%, на прочие овощи — на 17,62%. Это сезонное и хрупкое снижение. Если исключить продовольствие, ценовое давление никуда не делось.

Более широкий базовый показатель указывает в ту же сторону. По данным TÜİK, индекс B специального охвата в сентябре вырос на 2,01% за месяц и на 29,00% за год. В услугах заметен эффект начала учебного года: цены на высшее образование выросли за месяц на 25,79%, на университетские общежития — на 19,99%. Эти статьи сезонные, но связаны со спросом и арендой и, в отличие от продовольствия, в следующем месяце не развернутся. Средняя инфляция за двенадцать месяцев по-прежнему составляет 31,49%.

Устойчивые группы — энергия и жильё

Группа «жильё, вода, электроэнергия и газ» в сентябре подорожала на 2,71% за месяц и на 39,99% за год. Транспорт с месячным ростом 2,79% стал самой быстрорастущей основной группой; за год он прибавил 35,10%. Обе группы держатся на 5–10 пунктов выше общего показателя. Общий знаменатель этих статей — цены на энергию и аренда. Фьючерс на Brent 5 октября закрылся на 100,32 $. Пока сохраняются перебои в Ормузском проливе, конкретных причин для быстрого снижения этой цены нет.

В октябре к этому давлению добавились налоги. 1 октября прекратил действовать механизм «эшель мобиль», который компенсировал рост цен на топливо снижением налога. По данным Hürriyet, акциз (ÖTV) на литр бензина составит 7,90 лиры в октябре, 11,36 лиры в ноябре и 14,8277 лиры в декабре. Первый, октябрьский шаг отразится на цене на заправке примерно в 4,15 лиры. В ноябре и декабре каждый месяц добавится ещё примерно 3,46 лиры налога. Сентябрьский рост транспортной группы на 2,79% — это картина до запуска этого графика.

Арифметика годового прогноза

Официальный прогноз на конец года, который приводит Daily Sabah, — 28,4%. По данным TÜİK, накопленный рост цен с начала года по сентябрь уже составил 24,32%. Чтобы прогноз сбылся, суммарная инфляция за октябрь, ноябрь и декабрь должна уложиться примерно в 3,3%. Это означает в среднем около 1,1% в месяц. Сентябрьские 1,84% примерно на 0,7 пункта выше этого уровня. Ступени акциза добавляются к октябрю и ноябрю, поэтому выполнение этой арифметики зависит от того, будет ли продовольствие дешеветь каждый месяц.

Записка Commerzbank на Tradingpedia прямо называет тот же риск: возможное повторное ускорение инфляции в конце года будет удерживать лиру под давлением. Ключевая ставка — 37%, годовая общая инфляция — 29,73%, разница — 7,27 пункта. Снижение общего показателя расширяет этот разрыв и на бумаге открывает пространство для снижения ставки. Однако месячный темп базового индекса C в 2,1% в пересчёте на год указывает на траекторию заметно выше 28%. Буфер реальной ставки не так широк, как следует из общего показателя.

Для Комитета это различие решающее. Если он смотрит на общий показатель, то видит буфер в 7,27 пункта. Если смотрит на базовую инфляцию и налоговый график, то видит, что буфер сузится в октябре и ноябре. Наши доклады от 2 и 4 октября рассматривали ограничение со стороны резервов и внешнего дефицита; сентябрьский ИПЦ подтверждает то же ограничение со стороны цен. Когда снижение, обеспеченное продовольствием, сочетается с курсом, который удерживают за счёт расходования резервов, запас прочности для снижения ставки истончается.

Реальное ограничение — резервы и энергетический счёт

Решение о снижении определит не инфляция, а то, какой ценой удерживается курс. Как сообщила Dünya 5 октября со ссылкой на расчёт Matriks, на неделе 2 октября валовые резервы сократились примерно на 4 млрд $, до 167,2 млрд $. Снижение продолжается шестую неделю: с 188,4 млрд $ 21 августа потери составили 21,2 млрд $. Это в среднем 3,5 млрд $ в неделю. Официальные данные выйдут 8 октября в 14:30.

За тот же период курс почти не сдвинулся: USD/TRY 29 сентября был на уровне 48,99, 6 октября — 49,18. По оценке Commerzbank, лиру поддерживают интервенции центрального банка и государственных банков. Цена этого спокойствия видна в премии за риск. 5-летний CDS Турции 21 августа составлял 220,50 б. п., а 2 октября вырос до 255,69. День пика резервов почти совпадает с днём, когда начался рост CDS.

Кривая доходности тоже не вполне подтверждает нарратив о снижении. По данным Bloomberg HT, доходность 2-летних эталонных облигаций 6 октября составила 39,78%, на 2,78 пункта выше ключевой ставки 37%. На двухлетнем горизонте рынок либо не верит в траекторию снижения, либо требует дополнительной премии за риск. В серии Investing.com доходность 10-летних облигаций 5 октября подскочила с 32,72% до 35,46%. Вызван ли этот скачок давлением продаж или сменой эталонного выпуска, подтвердить не удалось.

Календарь до 22 октября

Перед Комитетом три набора данных. Первый — официальные данные о резервах 8 октября: если 167,2 млрд $ по расчёту Matriks подтвердятся, таяние растянется на седьмую неделю. Второй — резервы и валютные депозиты за неделю 15 октября. Третий — Brent: цена около 100 $ служит источником давления, которое в сентябре держало транспорт и жильё выше общего показателя.

Наше прочтение таково: сентябрьские данные дали обоснование для снижения, но не расширили пространство для него. Снижение на 100 б. п. опустит доходность лиры до 36%. Если еженедельные потери резервов сохранятся в темпе 3,5 млрд $, это повысит стоимость стабильности курса. Если ЦБ Турции пойдёт на снижение, то скорее в сочетании с жёсткой ликвидностью и поддержкой госбанков. Крупный шаг до того, как таяние резервов остановится, возложит слишком большую нагрузку на однократное месячное удешевление продовольствия.