单一利率扛不住四种通胀，实际负担压向法国

平均数掩盖了问题

昨天的报告用德国国债收益率的回落检验了欧洲央行的观望。10月30日的数据改变了问题：融资条件对谁而言偏紧，又是相对哪种通胀而言？10月HICP在德国为2.8%，法国3.8%，西班牙4.9%，意大利5.6%。存款利率为2.50%，这一分布意味着实际政策利率在德国为−0.30个百分点，在意大利为−3.10个百分点。同一利率在法兰克福接近中性，在罗马却相当宽松。

欧元区初值将于11月4日公布，并把这道裂口压缩成一个数字。Pantheon把预测从3.8%上调至4%，美银在意大利数据公布前预期3.7%。3.7%–4%的区间不足以决定欧洲央行的选择。12月16–17日会议的真正难题在于，冲击在各国的分布并不均匀。

德国的数字为何误导

德国CPI从9月的3.3%降至2.8%，预期为3.1%。10月1日至12月31日，车用燃料能源税每升下调14.04欧分，加上增值税后，加油站价格最多下降16.7欧分。如果法律不变，旧税率将在新年恢复。也就是说，能源通胀从14.9%降至12.2%，有一部分只是时间已定的推迟。

回落并不全是税收造成的，这一点也要写明。核心通胀从2.4%降至2.1%，服务通胀从2.7%降至2.5%。这种放缓是真实的，为主张12月继续观望的委员提供了依据。但欧洲央行12月看到的整体数字，包含一项将在1月逆转的决定。减税对指数的完全传导比例无法核实。

实际收益率的裂口

10月30日10年期收益率意大利为4.49%，西班牙3.95%，法国4.93%，德国3.34%。减去10月HICP后，顺序倒转：意大利−1.11，西班牙−0.95，德国+0.54，法国+1.13。这是我们的计算，使用的是回溯通胀；它显示的是今天的挤压，而非市场预期。Trading Economics给出的法国数字是4.97%，这样差距还会更大。

名义上，意大利的借贷成本比法国低44个基点。实际上，差距是2.24个百分点。整个10月，市场都把这道裂口读作法国的政治风险；这没有错，但并非唯一解释。法国支付四国中最高的名义收益率，得到的通胀帮助却属最少之列。

意大利的优势为何只是租来的

意大利的通胀来自价格管制之下的费率，而不是内需：能源上涨31.4%，受监管能源费率上涨59.5%。这是输入型冲击，会恶化贸易条件；它不一定能带来足以消解债务的名义增长。第三季度经济增长为0.0%。据梅洛尼10月1日的信函，直接受通胀影响的支出占GDP的20.4%，从2027年起受影响的项目占12.0%。

债务平均期限约为7年，收益率上升传导到利息账单的速度较慢。这段时间延长了优势，却不能消除它。DBRS预计利息支出2026年升至GDP的4.2%，到2029年升至4.7%。意大利经济财政部的永久上升100个基点情景，把2028年利息推高到GDP的4.9%。2027年赤字也将升至3.4%。

法国的算术

法国必须从相反一侧求解同一道方程。今年三个季度的增长分别为−0.2%、0.0%和−0.1%，政府仍假设2026年增长0.5%。财政部预计债务2026年升至GDP的119.3%，2027年升至121.7%。正实际收益率与零增长并存时，没有基本盈余，债务比率就会上升。国民议会没有多数，能够创造这一盈余的预算时间表同样不确定。

资本成本的视角在这里落到资产负债表上。据Ostrum 2024年12月的说明，法国保险公司约20%的资产是法国国债（OAT），偿付能力比率大多高于200%；这些数据已经过时，最新比率无法核实。如果利差持续超过174.6个基点，寿险公司增持OAT的空间就会收窄。若保险公司的偿付能力比率在2026年底披露时没有明显下降，这一解读即被推翻。

来自伦敦的反例

通胀会自动减轻债务负担的假设，已被英国推翻。在预算措施出台之前，今年的债务利息比3月预测高出约150亿英镑，主要原因是通胀挂钩国债的成本。债务利息总额为1240亿英镑，预算责任办公室（OBR）的缓冲从220亿英镑降至150亿英镑。债务结构决定通胀对借款人是利是弊。

伦敦的回应是缩短期限。英国债务管理办公室（DMO）把2026–27年度国债销售提高到2506亿英镑，同时把15年以上的占比压到7%以下，这是1990/91年度以来的最低水平。欧洲面临同样的约束：通胀并非平均落在每个人身上，账单由债务结构和增长来分配。

日程与门槛

依次有四个日期起决定作用。11月4日，欧盟统计局公布10月数据；11月13日公布第三季度GDP第二次估算。12月17日公布欧洲央行决议；昨天的报告提到，10月29日的期货定价隐含12月存款利率为2.73%。1月1日，德国减税到期。加息25个基点仍会让意大利的实际利率留在负值，却会在没有增长的基础上收紧法国的边际融资。对土耳其而言，渠道是需求：欧元区能源账单挤压家庭收入，土耳其出口市场的南翼就会走弱。