再保险资本充裕，无法建模的风险却等在政府门口

充裕的资本流向哪里

昨天分析1月续约时，我们写到价格正以两种速度运行。本文提出另一个问题：充裕的资本拒绝承担哪种风险，这些风险又去了哪里？Artemis的数据给出第一个答案。巨灾债券是灾害触发后本金转给保险人的债券，其平均倍数在2023年前九个月为5.15，2026年同期为2.4。这一时期预期损失从1.7%升至2.85%，平均利差从8.76%降至6.83%。

一笔交易把这一变化看得更清楚。Hartford的Foundation Re IV债券2023年以1.36%的预期损失支付6.25%；10月30日上市的2027-1系列，为1.56%的预期损失只提供3%–3.5%。California Earthquake Authority同一周推出一个预期损失6.35%的分层，利差区间为8.5%–9.5%。这说明资本正沿着保障层级向下追逐。

同一笔资本却没有横向扩散。据Artemis，第三季度9.48亿美元的发行中，没有一笔承载非巨灾风险；这一类别上一笔第三季度交易，是2024年Beazley的2.1亿美元网络债券。Icosa联合创始人Jordan Nickerson 10月30日说，网络风险在系统性事件中的表现尚未经过检验。前九个月189亿美元的纪录，只是可建模灾害风险的纪录。

利率没有关上大门，而是把风险分开

标准解读是：无风险收益上升，再保险人就会收缩风险偏好。2026年的数据部分支持这一点，但机制更微妙。美国10年期收益率10月28日为5.05%；SCOR的再投资收益率从6月30日的4.3%升至9月30日的5%。利率高企时，资本并没有逃离灾害风险。巨灾债券是浮动利率，投资者拿到抵押品收益，即使利差下降也能守住总回报。Nickerson认为保险挂钩证券回报高于历史均值，正是因为抵押品收益。

利率的分离作用就在这里。总回报来自抵押品，可建模风险的倍数因此可以一路压缩到2.4。对于无法建模的风险，同一批投资者看不到足以在短期内超过5%左右无风险收益的可量化额外回报。最后这句话是我们的推论，没有任何来源用数字给出过它。矛盾也应记下。丘博CEO Evan Greenberg 10月21日经Artemis转述的评论，把涌入保险业的资金归因于低利率；SCOR 5%的数据与这一解读并不吻合。

战争：资金池最多只能解决准入

同一年，两个国家资金池得出不同结果。美国国际开发金融公司（DFC）由丘博牵头的机制从200亿美元扩大到400亿美元，但Insurance Business 9月3日写道，该机制未承保一个航次。10月30日的最新使用数据无法核实。据5月的报道，保障以美国海军护航为条件，而这一护航体系并未建立。Howden Re数据显示，霍尔木兹过境保费从船舶价值的0.10%–0.125%升至3月的2%–3%，但承保能力保持开放。在劳合社调查中，88%的海运战争险承保人维持了对船壳风险的偏好。经纪人称问题在价格而非准入，这一资金池是按错误的诊断设立的。

印度的资金池瞄准另一个缺口。15亿美元的Bharat Maritime Insurance Pool依靠14亿美元主权担保，使用本土保险公司的共同承保能力，并于5月签发首批战争险保单。在我们看来，它之所以奏效，是因为针对的是本土买家的准入问题。私人市场也没有闲着。6月，劳合社与丘博为船壳、责任和货物组建了合计4亿美元的联合体；SCOR 10月30日确认，海运、能源和战争险种价格大幅上涨。据美国国会研究处（CRS），DFC 200亿美元的份额可能用掉高收入经济体205亿美元上限的97.6%。

气候与网络：尾部风险走向公共部门

自然灾害缺口的规模如今已写入政策文件。Aon把前九个月的保障缺口定为55%；2040亿美元经济损失中，910亿美元有保险。欧盟委员会10月27日表示，历史上约25%的损失有保险，并宣布成立气候保险联盟，将在2027年底前推出首批措施。文件没有提议建立欧盟层面的公共支持再保险机制，只是把巨灾债券列入待评估的能力之中。这一时间表比1月续约晚了大约12个月。

英格兰银行的James Talbot 10月21日说，未投保的住房抵押贷款借款人可能从5%升至2050年的7%–10%，严重洪灾后可达16%。这把保险缺口带入货币政策和金融稳定议题。Flood Re则在资产负债表一侧做着同样的事。发行1.4亿英镑的首只债券后，它认为传统再保险有限且昂贵，计划增加分层。在这里，公共工具与其说在承担风险，不如说正在变成把风险转给私人市场的渠道。

网络险的讨论才刚刚开始。Travelers 10月1日提高了其网络险成数分保的分出比例；对净保费的影响第四季度约为1.65亿美元，2027年约为2.3亿美元。CEO Alan Schnitzer说，他不知道是否需要政府支持的网络险底线，但讨论仍在进行。今天没有任何关于网络资金池的现行法律或金额能够核实。

土耳其与前沿市场：转移还是自留

土耳其站在这场讨论的公共一侧。据阿纳多卢通讯社8月16日数据，强制地震保险覆盖1170万套住宅，普及率58%，马尔马拉地区65%，黑海地区45%。卡赫拉曼马拉什地震1040亿美元的损失中，约55亿美元来自保险业，16亿美元来自土耳其巨灾保险共同体（DASK）。DASK 9月27日公布的基金规模约为300亿里拉。该机构称，基金、再保险和必要时的国家支持足以分别应对两次大地震。国家支持的金额没有公布，因此这一能力声明无法独立核实。

充裕的承保能力给这一结构带来机会，但有两个条件。土耳其再保险公司代理总经理Özgür Bülent Koç 3月表示，计划中的强制灾害保险将把覆盖范围扩大到农村，保费可能上涨25%–30%；平均保单约为1700里拉。立法进展无法核实。第一个条件是覆盖率超过58%。第二个条件是DASK是否使用灾害债券这类转移工具，目前没有找到相关说明。小市场已经指出方向：尼泊尔与世界银行签署授权，拟发行8000万–1.9亿美元的参数型地震债券。慕尼黑再保险也与非洲金融公司通过10亿美元的计划，按预设限额分担不超过12个月的贸易信贷风险。只要看到有限、短期、可量化的风险，私人资本同样会进入前沿市场。

什么会推翻这一论点

论点分三部分，每部分都有反证。第一，充裕资本不进入无法建模的风险：若到2027年3月31日出现5亿美元的网络巨灾债券，或合计10亿美元承载非巨灾风险的发行，这一判断即被证伪。第二，公共资金池解决不了价格问题：若DFC机制在2027年第一季度不设护航条件承保航次，并压低霍尔木兹保费，这一解读就不成立。第三，利率的分离作用：若美国10年期收益率跌破4.50%，而平均倍数仍低于2.4，抵押品收益渠道就会减弱。Artemis第四季度报告中倍数超过3，同样会推翻廉价资本的论点。

近期日程已经明确。慕尼黑再保险将于11月12日发布季度正式报告。SCOR将于12月3日公布新的战略计划。瑞士再保险和汉诺威再保险的九个月业绩日期，本文无法核实。关于DFC机制使用情况的最新官方数据也没有找到。