Инфляция ускорилась, облигации подорожали, а руки ФРС связывает кредитный рынок

Шум — в данных по инфляции, сигнал — в развороте облигаций

14 и 15 октября стали для американской статистики двумя самыми горячими днями года. Опубликованный 14 октября сентябрьский ИПЦ вырос до 3,7% в годовом выражении при ожиданиях 3,6%. Индекс бензина прибавил 9,1% за месяц и в одиночку обеспечил больше половины месячного роста. Индекс цен производителей на следующий день оказался ещё жёстче: цены выросли на 1,3% за месяц и на 6,3% за год. По данным Investing.com, это крупнейший месячный рост примерно за четыре с половиной года, а годовой темп — максимальный с декабря 2022 года.

В классическом цикле ужесточения эти 2 показателя толкнули бы долгосрочную доходность вверх, однако 15 октября произошло обратное. По рыночным данным, которые приводит ZeroHedge, после ИПЦ доходность 10-летних бумаг внутри дня поднималась до 5,33%. Но 15 октября она опустилась до 5,08% — минимума с 23 сентября. По данным Investing.com, бумага закрылась на 5,088% со снижением на 10,1 б. п., а доходность 2-летних бумаг упала на 4,7 б. п.

За те же 48 часов корейский индекс KOSPI потерял около 7,6% и вошёл в медвежий рынок, японский Nikkei упал на 4,9%, а из Тайваня ушёл рекордный объём иностранного капитала — 9,3 млрд долларов. Филадельфийский индекс полупроводников за шесть сессий снизился примерно на 11,6%. Ралли в облигациях 15 октября было вызвано не снижением инфляционных ожиданий. Деньги, бежавшие из ИИ-активов, искали убежища в казначейских бумагах.

Ограничение живёт в залоговой цепочке

Чтобы понять это расхождение, нужно обратиться к докладу МВФ о глобальной финансовой стабильности, опубликованному 13 октября в Бангкоке. По данным доклада, доля крупных облачных компаний — гиперскейлеров — в мировом выпуске облигаций инвестиционного уровня выросла с менее чем 1% в 2024 году до 10%. С 2023 года в рамках 14 сделок в финансово более слабые ИИ-компании пришло около 300 млрд долларов капитала и 650 млрд долларов долга. В обмен были получены обязательства по будущей выручке на 1,4 трлн долларов.

Тот же доклад указывает на вторую концентрацию. Доля хедж-фондов на рынке казначейских бумаг США выросла примерно с 4% в 2022 году до 9% в 2025 году, и большая часть прироста пришлась на базисные сделки. Базисная сделка — стратегия, которая превращает разницу в несколько базисных пунктов между облигацией и фьючерсом в прибыль за счёт высокого плеча. По оценке МВФ, эта конструкция, доля которой выросла более чем вдвое, оставляет рынок казначейских бумаг уязвимым для беспорядочного распада.

Обе концентрации сходятся в одной залоговой цепочке. Если потери в ИИ-кредите вырастут, те же фонды и прайм-брокеры получат требования о довнесении маржи. По оценке МВФ, отклонение доходности хедж-фондов на 2 п. п. в месяц шока сдвигает доходность брокеров на 1,4 п. п. CoreWeave здесь — первая проверка. Его пятилетний CDS 15 октября достиг рекордных 1038 б. п. Облигации со сроком погашения в 2032 году, размещённые в июне с купоном 9,625%, 14 октября торговались с доходностью 14,5%.

15 октября цепочка сработала в пользу облигаций. В тот день деньги, уходившие из кредитного риска, перетекли в казначейские бумаги: спред высокодоходных облигаций расширился до 324 б. п., а доходность госдолга снизилась. Центральный негативный сценарий доклада МВФ от 13 октября говорит об обратном. Если резкий скачок суверенных доходностей совпадёт с принудительным закрытием базисных сделок, госдолг перестанет быть убежищем и сам станет источником распродаж. В стресс-тесте МВФ 22% активов мировых банков опускаются ниже порога капитала в 7%; год назад доля составляла 18%.

ФРС зажата с двух сторон

В сентябре ФРС повысила ставку на 25 б. п. до диапазона 3,75–4,00%, впервые с 2023 года. В сентябрьских прогнозах большинство членов ожидали до конца года ещё как минимум 1 повышения. По данным ZeroHedge, вероятность повышения в октябре после ИПЦ внутри дня поднималась до 58%, а 15 октября опустилась до 27–30%. Investing.com в тот же день оценивал её в 34% после ИЦП и в 27% на закрытии.

Эти 27% невозможно объяснить инфляционными данными. Цены на энергию в конечном спросе в сентябре выросли на 10,8% за месяц и обеспечили больше 80% роста цен на товары в 2,6%. Это сырьё для переноса в потребительские цены в ближайшие 2–3 месяца. Рынок, за 2 дня снизивший вероятность октябрьского повышения с 58% до 27%, фактически задаёт ФРС потолок. Повышение на фоне расширяющихся кредитных спредов ещё сильнее нагрузит балансы, несущие долг ИИ-компаний.

Расхождение внутри совета ФРС из 19 человек укладывается в ту же картину. По данным Seoul Economic Daily, глава ФРБ Сан-Франциско Дейли считает высокой вероятность того, что понадобится дополнительная корректировка. Уильямс и заместитель председателя Джефферсон подчеркнули, что спешить незачем. Председатель Уорш 16 октября в 06:30 по TRT (UTC+3) выступил в Бангкоке на беседе с директором-распорядителем МВФ Георгиевой. Содержание выступления на момент написания не удалось подтвердить независимым источником. Из-за режима тишины, который начинается 17 октября, это последний голос ФРС перед заседанием 27–28 октября.

Доллар, Европа и Япония на разных концах одних тисков

Индекс доллара 14 октября достиг максимума с мая 2025 года, а 15 октября откатился в диапазон 101,87–102,39. Евро/доллар вырос на 0,5% до 1,1212, унция золота подорожала на 1,3% до 4158 долларов. Такая картина не похожа на классическое бегство от риска. В кризис доллар укрепляется, а 15 октября он ослаб, потому что у ФРС сузилось пространство для повышения.

В Европе 15 октября наблюдалось то же ралли. Доходность 10-летних немецких бумаг снизилась примерно на 10 б. п. до 3,37%, минимума с 8 сентября; доходность британских 10-летних бумаг упала на 9 б. п. до 5,33%. Спред Франции к Германии при этом остался на уровне 142 б. п. и в ралли не участвовал. Это показывает, что в Европе ограничение не кредитное, а бюджетное. Лидеры ЕС 15 октября не нашли общего инструмента против счетов за энергию. Переговоры о долгосрочном бюджете с предложением сократить его на 141 млрд евро отложены до декабря.

Япония стоит в самом узком месте тисков с ключевой ставкой 1,25%. Пара доллар/иена 13 октября торговалась в диапазоне 158,19–158,65. МВФ заявил, что Банк Японии может постепенно повышать ставку с 1,25% к нейтральному уровню. Падение Nikkei на 4,9% 15 октября способно сузить пространство для повышения перед заседанием в конце октября. Это поддержит керри-трейд в иене — заимствования в дешёвой иене для вложений в долларовые активы.

Развивающиеся рынки и Турция

После того как ФРС в сентябре начала ужесточение, валюты, опирающиеся на высокую реальную ставку, 14 октября впервые ощутили давление. Пара доллар/песо 14 октября выросла на 0,81% до 18,51, за семь дней — на 2,97%. Разница между ставкой Banxico в 6,5% и верхней границей ФРС в 4,00% сократилась до 250 б. п. По данным Convera, спред 2-летних доходностей США и Канады приблизился к пику цикла в 160 б. п., а пара доллар/канадский доллар вернулась к 1,425.

Для Турции цепочка работает в 2 направлениях. Когда пространство ФРС для повышения сужается и доллар слабеет, как 15 октября, керри-спрос на лиру получает короткую передышку перед заседанием ЦБ Турции 22 октября. Если же кредитное напряжение перекинется на казначейские бумаги, включится сценарий скачка доходностей, рассчитанный МВФ. По данным МВФ, в этом цикле доходность 10-летних бумаг выросла примерно на 1,25 п. п. в США и на 0,65 п. п. на развивающихся рынках без Китая. В таком случае стоимость рефинансирования внешнего долга турецких компаний и банков вырастет в четвёртом квартале 2026 года независимо от ключевой ставки ЦБ Турции.

Рост золота на 1,3% даёт переоценочный выигрыш центральным банкам с большой долей золота в резервах, но этот выигрыш не является устойчивым буфером. Решающим будет то, куда двинется спред высокодоходных облигаций в 324 б. п. Если он сузится, ФРС снова переключится на инфляцию и внешнее давление на лиру усилится. Если расширится, спрос на убежище приблизится к своему пределу.

За чем следить

В ближайшие 14 дней решающими будут 4 даты: решение ЦБ Турции 22 октября, заседание FOMC 27–28 октября, решение ЕЦБ 29 октября и заседание Банка Японии в конце октября. На протяжении этого календаря цепочку будут читать 3 показателя. Первый — положение доходности 10-летних бумаг относительно 5,33%. Второй — направление спреда высокодоходных облигаций относительно 324 б. п. Третий — динамика CDS CoreWeave относительно порога бедствия в 1000 б. п.