Рынок оценивает Францию как периферию, а цену задаёт покупатель извне Европы

Шум в рейтинговом решении, сигнал по обе стороны Атлантики

23 октября рынок обсуждает лишь одну тему — Moody's. По данным Selectra, агентство пересмотрит рейтинг Франции Aa3 с негативным прогнозом вечером 23 октября, после закрытия европейских площадок. Большинство экономистов, опрошенных Boursorama 21 октября, ждут понижения на одну ступень, до A1. У S&P и Fitch рейтинг и так A+. Понижение лишь подтвердит оценку, которая давно заложена в риск-модели крупных институтов. На момент подготовки доклада решение ещё не было объявлено.

Тихий параметр скрыт в ценовой таблице 22 октября. По данным Reuters, доходность французских 10-летних облигаций внутри дня касалась 5,1415% и завершила день около 5,11%, прибавив 11,5 б.п.; спред к Германии расширился до 173,58 б.п. В тот же день доходность немецких 10-летних бумаг снизилась на 4 б.п., до 3,38%. По итоговой таблице Yahoo Finance, доходность 10-летних US Treasuries снизилась на 19,3 б.п., до 4,953%. По данным Disruption Banking, французская доходность впервые с 2013 года превысила доходность сопоставимых бумаг Казначейства США. В день бегства от риска деньги ушли в Bund и Treasuries. Французские облигации оказались не убежищем, а активом, из которого бегут.

Ограничение — не рейтинг, а покупатель

Важнее рейтинга то, у кого находится французский долг. По данным Disruption Banking, 57,5% долга держат нерезиденты. Эрик Ванрас, управляющий долговыми портфелями ESAM, в интервью Allnews 12 октября назвал цифру 56%. По его словам, долг Италии, около 139% ВВП, сосредоточен в основном у внутренних инвесторов, а долг Франции — нет. Внутренний вкладчик в кризис остаётся. Иностранный управляющий пересматривает цену риска и при необходимости уходит.

Государственный баланс, который мог бы заменить такого покупателя, тоже сжимается. По данным, которые приводит Ванрас, портфель программы покупки активов ЕЦБ (APP) сократился с 2286 млрд евро в конце 2025 года до 2056 млрд евро в конце сентября — примерно на 230 млрд евро за девять месяцев. Одновременно ЕЦБ повышает ставку. По данным Reuters, денежный рынок закладывает рост депозитной ставки с 2,50% до 3,26% к концу 2027 года. По данным Investing.com, вероятность повышения на 25 б.п. в декабре превышает 80%. При инфляции в еврозоне 3,8% в сентябре ЕЦБ трудно снова расширить баланс.

Антикризисный инструмент TPI позволяет ЕЦБ покупать облигации страны, у которой нарушена трансмиссия денежной политики; ему был посвящён наш доклад от 14 октября. Согласно решению ЕЦБ 2022 года, инструмент обусловлен четырьмя требованиями, и первое из них — соблюдение бюджетных правил ЕС. Ванрас считает, что при долге размером с французский, 3500 млрд евро, TPI будет менее действенным, чем для малых стран. Итак, маржинальный покупатель — не внутренний вкладчик и не ЕЦБ. Цену задаёт управляющий фондом за пределами Европы.

Заражение идёт не на периферию, а на окраину ядра

Новое 22 октября — спред впервые вышел за пределы Франции. 21 октября спред Италии расширился лишь на 4 б.п. По данным Reuters, 22 октября он прибавил 10,5 б.п., до 123, а спред Бельгии вырос более чем на 10 б.п., до 111,28. Для Бельгии это максимум с 2012 года. Спред Испании остаётся на уровне всего 71 б.п.

В таком распределении есть закономерность. Давление распределяется не по уровню долга, а по неопределённости бюджетной траектории. По данным Boursorama, дефицит Франции в 2026 году составит 5,4% ВВП, а долг в 2027 году вырастет до 121,7%. Рост в первом квартале составил −0,2%, во втором — ноль. Элиас Хаддад из Brown Brothers Harriman, ссылаясь на бюджетный кризис Италии 2018 года, заявил, что спред может расшириться примерно до 250 б.п.

Резервные управляющие придут, но за лучшими бумагами

Главный экономист ЕЦБ Филип Лейн 21 октября в Шанхае сообщил, что интерес к репо-линии EUREP для центральных банков вне еврозоны проявили более 30 центробанков. Лимит на одну линию составляет 50 млрд евро, использование начнётся в четвёртом квартале 2026 года. По данным Reuters, Лейн заявил, что линия может поддержать рынки облигаций еврозоны за счёт покупок со стороны резервных управляющих.

Однако EUREP требует высококачественного обеспечения в евро. Когда спрос резервных управляющих придёт, первой остановкой станет Bund; доходность немецких бумаг 3,38% 22 октября была репетицией этого. Механизм, призванный усилить глобальную роль евро, в ближайшей перспективе может не сузить, а расширить разрыв между ядром и его окраиной.

То же ограничение по другую сторону Ла-Манша

Великобритания упирается в ту же стену другим путём. По данным ONS, государственные заимствования в сентябре составили 24,5 млрд фунтов и превысили прогноз OBR на 1,9 млрд фунтов. Процентные расходы центрального правительства выросли на 16,6%, до 10,9 млрд фунтов, из них 4,0 млрд фунтов пришлись на облигации, индексированные по инфляции. Чистый долг впервые превысил 3 трлн, достигнув 3005 млрд фунтов. Министр финансов Хили (Healey) представит бюджет 28 октября; Capital Economics ожидает осторожного пакета.

Общее у двух стран одно: энергетический шок превращается в процентный счёт, а центральный банк отказывается его оплачивать. Срочная премия — дополнительная доходность, которую инвестор требует за долгосрочные облигации, — стала в Европе инструментом ужесточения, независимым от ключевой ставки.

За чем следить

Во-первых, закроется ли спред Франции выше 173,58 б.п. 26 октября — в первый торговый день после решения Moody's. Во-вторых, как Лагард на заседании ЕЦБ 29 октября будет говорить о спредах и декабрьском повышении. В-третьих, превысят ли спреды Бельгии 120 б.п., а Италии — 130 б.п. В-четвёртых, объём эмиссии гилтов на 2026/27 год в британском бюджете 28 октября.