Перестрахования в избытке, но немоделируемый риск уходит государству

Вид с воздуха на штаб-квартиру Munich Re в Мюнхене — Штаб-квартира Munich Re, Мюнхен, май 2022 — архивное фото, иллюстрацияФото: Carsten Steger / Wikimedia Commons · CC BY-SA 4.0 · размер изменён · Источник

Почему это важно

Шум: ёмкость перестрахования на рекорде, значит, незастрахованных рисков не остаётся. Сигнал: эта ёмкость течёт в один канал. Мультипликатор катастрофных облигаций снизился до 2,4, а Artemis не насчитал в третьем квартале ни одного выпуска с некатастрофным риском. По Aon, разрыв в защите за девять месяцев составил 55%, в ЕС застраховано около 25% ущерба. Ормузский механизм США на 40 млрд $ к 3 сентября не застраховал ни одного рейса, а индийский пул на 1,5 млрд $ полисы выписал. Проблема не в объёме ёмкости, а в том, на чей баланс ляжет риск.

Последствия

Средний мультипликатор катастрофных облигаций (отношение спреда к ожидаемому убытку) составлял 5,15 в 2023 году и 2,4 за первые девять месяцев 2026-го. Ожидаемый убыток за тот же период вырос с 1,7% до 2,85%: инвестор получает меньше за больший риск.
Механизм морского перестрахования DFC США на 40 млрд $ к 3 сентября не застраховал ни одного рейса. Индийский пул на 1,5 млрд $ с суверенной гарантией 1,4 млрд $ полисы выписал. Госпул решает проблему доступа, а не цены.
Обязательное страхование от землетрясений в Турции охватывает 58% и 11,7 млн жилищ. Из 104 млрд $ потерь от землетрясения в Кахраманмараше страховщики покрыли около 5,5 млрд $. Избыток мировой ёмкости сам по себе этот разрыв не закрывает.

Шум

Рекордная ёмкость не оставляет незастрахованных рисков

Сигнал

Капитал спускается вниз по башне, а не расходится вширь

Сигнал и шум ›

Карта: Перестрахования в избытке, но немоделируемый риск уходит государству

Куда течёт избыток

Во вчерашнем анализе январского возобновления мы писали, что цена движется с двумя скоростями. Здесь вопрос другой: какой риск избыточный капитал отказывается нести и куда этот риск уходит? Первый ответ дают данные Artemis. У катастрофных облигаций (их основная сумма переходит страховщику при наступлении катастрофы) средний мультипликатор за первые девять месяцев 2023 года был 5,15, а за тот же период 2026-го — 2,4. Ожидаемый убыток вырос с 1,7% до 2,85%, средний спред снизился с 8,76% до 6,83%.

Одна сделка показывает этот сдвиг ещё нагляднее. Облигация Foundation Re IV компании Hartford в 2023 году платила 6,25% при ожидаемом убытке 1,36%. Серия 2027-1, вышедшая на рынок 30 октября, предлагает 3–3,5% при ожидаемом убытке 1,56%. California Earthquake Authority на той же неделе открыла транш с ожидаемым убытком 6,35% и спредом 8,5–9,5%. Капитал спускается вниз по башне рисков.

Вширь тот же капитал не расходится. По данным Artemis, ни один из выпусков третьего квартала на 948 млн $ не нёс некатастрофного риска. Последней сделкой этого класса в третьем квартале была киберооблигация Beazley на 210 млн $ в 2024 году. Сооснователь Icosa Джордан Никерсон 30 октября заметил, что поведение киберриска при системном событии не проверено. Девятимесячный рекорд в 18,9 млрд $ — это рекорд моделируемого катастрофного риска.

Ставка не закрывает дверь, а разделяет риски

Стандартное прочтение таково: когда безрисковая доходность растёт, перестраховщик урезает аппетит к риску. Данные 2026 года это отчасти подтверждают, но механизм тоньше. Доходность 10-летних облигаций США 28 октября составила 5,05%. Доходность реинвестирования SCOR выросла с 4,3% на 30 июня до 5% на 30 сентября. При высоких ставках капитал от катастрофного риска не бежит.

Катастрофные облигации имеют плавающую ставку, поэтому инвестор забирает доходность обеспечения. Даже при падении спреда общая доходность сохраняется. Никерсон связывает то, что доходность страховых ценных бумаг держится выше исторического среднего, именно с доходностью обеспечения.

Здесь и проходит разделительная линия. Поскольку общая доходность приходит от обеспечения, мультипликатор по моделируемому риску может сжиматься до 2,4. По немоделируемому риску тот же инвестор не видит измеримой премии, которая в краткосрочной перспективе обгонит безрисковые 5%. Это последнее утверждение — наш вывод, ни один источник не подкрепляет его цифрами. Стоит отметить и противоречие. Глава Chubb Эван Гринберг 21 октября, по данным Artemis, связал приток денег в страхование с низкими ставками. Данные SCOR о 5% с этим прочтением не сходятся.

Война и госпул, который решает лишь проблему доступа

Два государственных пула в один год дали разные результаты. Механизм американской Корпорации финансирования развития DFC под руководством Chubb вырос с 20 до 40 млрд $. Однако Insurance Business 3 сентября написал, что механизм не застраховал ни одного рейса. Актуальные данные об использовании на 30 октября не подтверждены. По майской публикации, покрытие было привязано к конвою ВМС США, а такая система так и не появилась.

По данным Howden Re, премия за проход Ормузского пролива выросла с 0,10–0,125% стоимости судна до 2–3% в марте, но ёмкость оставалась доступной. В опросе Lloyd's 88% андеррайтеров морских военных рисков сохранили аппетит к рискам корпусов. По словам брокеров, проблемой была цена, а не доступ, так что пул создали по неверному диагнозу.

Индийский пул нацелился на другой разрыв. Bharat Maritime Insurance Pool на 1,5 млрд $ использует общую ёмкость местных страховщиков с суверенной гарантией 1,4 млрд $ и в мае выписал первые военные полисы. По нашему прочтению, пул сработал, потому что решал проблему доступа местного покупателя. Частный рынок тоже не стоял на месте. В июне Lloyd's и Chubb создали консорциум на 400 млн $ для корпусов, ответственности и грузов. SCOR 30 октября подтвердил заметный рост цен в морских, энергетических и военных линиях. По оценке CRS, доля DFC в 20 млрд $ может исчерпать 97,6% лимита в 20,5 млрд $ для экономик с высоким доходом.

Климат и киберриск, хвост которых уходит государству

Масштаб разрыва по стихийным бедствиям уже попал в политические документы. Aon оценил разрыв в защите за девять месяцев в 55%: из 204 млрд $ экономического ущерба застраховано 91 млрд $. Еврокомиссия 27 октября заявила, что исторически застраховано около 25% ущерба, и объявила Альянс по климатическому страхованию с первыми мерами до конца 2027 года. Документ не предлагает механизм перестрахования с господдержкой на уровне ЕС. Катастрофные облигации в нём лишь упомянуты среди возможных инструментов. Этот график отстаёт от январского возобновления примерно на 12 месяцев.

Джеймс Талбот из Банка Англии 21 октября сказал, что доля ипотечных заёмщиков без страховки может вырасти с 5% до 7–10% к 2050 году, а после сильного наводнения — до 16%. Это переносит разрыв в страховании в сферу денежной политики и финансовой стабильности. Flood Re делает то же самое на стороне баланса. После первой облигации на 140 млн £ компания планирует добавить слои, поскольку считает традиционное перестрахование ограниченным и дорогим. Здесь госинструмент не столько несёт риск, сколько служит каналом его передачи частному рынку.

В киберриске дискуссия только начинается. Travelers 1 октября увеличила долю, передаваемую по квотному договору кибер-перестрахования. Эффект для чистой премии — около 165 млн $ в четвёртом квартале и около 230 млн $ в 2027 году. Глава компании Алан Шницер сказал, что не знает, нужен ли государственный порог кибер-страхования, но переговоры идут. Действующий закон или сумма для киберпула на сегодня не подтверждены.

Турция и пограничные рынки выбирают между передачей и удержанием

Турция находится в государственной части этой дискуссии. По данным AA от 16 августа, обязательное страхование от землетрясений охватывает 11,7 млн жилищ, проникновение — 58%, в Мраморноморском регионе 65%, в Черноморском 45%. Из 104 млрд $ потерь от землетрясений в Кахраманмараше около 5,5 млрд $ дал страховой сектор, 1,6 млрд $ — DASK. Объявленный 27 сентября фонд DASK составляет около 30 млрд лир. По словам организации, фонд, перестрахование и при необходимости господдержка способны покрыть два крупных землетрясения по отдельности. Размер господдержки не раскрывается, поэтому заявление о ёмкости независимо не подтверждено.

Избыток ёмкости даёт этой системе шанс, но при двух условиях. Врио гендиректора Türk Reasürans Озгюр Бюлент Коч в марте сказал, что планируемое Обязательное страхование от бедствий распространит покрытие на деревни и может повысить стоимость полиса на 25–30%. Средний полис стоит около 1700 лир. Статус закона не подтверждён. Первое условие — рост охвата выше 58%. Второе — станет ли DASK использовать инструменты передачи риска вроде катастрофных облигаций; заявлений на этот счёт найти не удалось.

Путь показывают малые рынки. Непал подписал со Всемирным банком мандат на параметрическую облигацию от землетрясений на 80–190 млн $. Munich Re вместе с Африканской финансовой корпорацией в программе на 1 млрд $ разделяет риск торговых кредитов сроком до 12 месяцев с заранее заданными лимитами. Там, где частный капитал видит ограниченный, краткосрочный и измеримый риск, он приходит и на пограничные рынки.

Что опровергнет тезис

Тезис состоит из трёх частей, и у каждой есть опровержение. Первая: избыточный капитал не идёт в немоделируемый риск. Если к 31 марта 2027 года появится киберкатастрофная облигация на 500 млн $ или некатастрофные выпуски на 1 млрд $ в сумме, тезис опровергнут. Вторая: госпул не решает проблему цены. Если механизм DFC в первом квартале 2027 года застрахует рейсы без условия конвоя и снизит ормузскую премию, это прочтение рухнет.

Третья часть касается разделяющей роли ставки. Если доходность 10-летних облигаций США упадёт ниже 4,50%, а средний мультипликатор останется ниже 2,4, канал доходности обеспечения ослабнет. Превышение мультипликатором уровня 3 в отчёте Artemis за четвёртый квартал также опровергнет тезис о дешёвом капитале.

Ближайший календарь известен. Munich Re 12 ноября опубликует окончательный квартальный отчёт. SCOR 3 декабря представит новый стратегический план. Даты девятимесячных результатов Swiss Re и Hannover Re для этого текста подтвердить не удалось. Актуальных официальных данных об использовании механизма DFC также найти не удалось.

Вероятности

Сценарии

Сценарий	Вероятность	Триггер	Влияние на рынки
H1Расслоение продолжается	55 %	До первого квартала 2027 года крупных катастроф нет, выпуски превышают 20 млрд $, некатастрофные остаются малыми	Имущественные катастрофные риски дешевеют; военные и кибер остаются лимитированными, дискуссия о госучастии ускоряется, но новый крупный пул не принимается
H2Частный капитал спускается в хвост	25 %	Появляется новая киберооблигация или побочный инструмент для военных рисков, к 31 марта 2027 года выходит некатастрофных выпусков на 1 млрд $	Давление в пользу госпулов ослабевает, лимиты на риск расширяются, цена кибер-покрытия снижается на однозначный процент
H3Шок вынуждает государство вмешаться	20 %	Системный киберинцидент, новая волна ущерба в Заливе или крупная поздняя катастрофа выводят частную ёмкость	Покрытие сужается, государства спешно выдают гарантии; условные обязательства бессистемно ложатся на баланс

Модуль A

Матрица ограничений

СРЕДНЕЕ СТРУКТ. 4,0 · СРЕДНЕЕ ОПЕР. 2,5Преобладают структурные ограничения: исход определяется скорее этими рамками, чем предпочтениями участников.

Структурные ограниченияустойчивые · не зависят от воли участников

Предел моделирования
5/5
По Artemis, ни один выпуск третьего квартала на 948 млн $ не нёс некатастрофного риска; Icosa считает поведение киберриска при системном событии непроверенным.
Порог безрисковой доходности
4/5
Доходность 10-летних облигаций США 28 октября — 5,05%, доходность реинвестирования SCOR — 5%. Немоделируемый риск должен давать премию сверх этого уровня.
Охват в Турции · Турция
4/5
Проникновение обязательного страхования от землетрясений 58%, в Черноморском регионе 45%; из 104 млрд $ потерь в Кахраманмараше застраховано около 5,5 млрд $.
Законный лимит DFC · США
3/5
По CRS, лимит для экономик с высоким доходом около 20,5 млрд $; доля механизма в 20 млрд $ может исчерпать 97,6% этого лимита.

Операционное трениевременное · ослабевает со временем

Условие конвоя недели
3/5
Покрытие DFC привязано к конвою ВМС США и без системы конвоев не используется; к 3 сентября не застрахован ни один рейс.
Недостаток прозрачности месяцы
3/5
Размер господдержки DASK и текущее использование механизма DFC не раскрываются; заявления о ёмкости невозможно измерить независимо.
Сжатие мультипликатора недели
2/5
Средний мультипликатор с 2023 года снизился на 2,75 пункта; если инвесторы потребуют надбавку в нижних слоях, сделки могут уменьшиться.
Календарь ЕС месяцы
2/5
Альянс по климатическому страхованию введёт первые меры до конца 2027 года; на возобновление 1 января 2027 года он не влияет и механизма уровня ЕС не предлагает.

Модуль B

Сигнал и шум

СИГНАЛ 67 % · ШУМ 33 %

ШУМ
Рекордная ёмкость не оставляет незастрахованных рисков
Artemis зафиксировал рекордные 18,9 млрд $ выпусков за 9 месяцев, но ни один из 948 млн $ третьего квартала не нёс некатастрофного риска; Aon оценил разрыв в защите в 55%.
Artemis — Q3 2026 Catastrophe Bond & ILS Market Report
СИГНАЛ
Капитал спускается вниз по башне, а не расходится вширь
Средний мультипликатор снизился с 5,15 в 2023 году до 2,4 в 2026-м; ожидаемый убыток вырос с 1,7% до 2,85%, спред упал с 8,76% до 6,83% (Artemis, данные за 9 месяцев).
Artemis — Q3 2026 Catastrophe Bond & ILS Market Report
СИГНАЛ
Госпул решает проблему доступа, а не цены
Механизм DFC на 40 млрд $ к 3 сентября не застраховал ни одного рейса; индийский пул на 1,5 млрд $ выписал полисы в мае.
Данные: Проход через Ормузский пролив ›Insurance Business — Lloyd's puts a $1.9bn number on the Iran war. Washington's own fix has written nothing (3 сентября 2026)
СИГНАЛ
Доходность реинвестирования покрывает ценовые уступки
Доходность реинвестирования SCOR выросла с 4,3% на 30 июня до 5% на 30 сентября; в том же квартале комбинированный коэффициент по имуществу и ответственности ухудшился на 3,2 пункта.
Данные: Доходность 10-летних облигаций США ›Reinsurance News — SCOR delivers Q3'26 net income of €206m and P&C combined ratio of 84.1% (30 октября 2026)
ШУМ
Рамочная программа ЕС закроет разрыв в защите
Комиссия 27 октября объявила Альянс по климатическому страхованию; первые меры — до конца 2027 года, механизма перестрахования ЕС с господдержкой в документе нет.
Reinsurance News — EU unveils climate resilience framework with re/insurance protection gap in focus (27 октября 2026)
СИГНАЛ
Дискуссия о государственном кибер-пороге вошла в язык рынка США
Глава Travelers Шницер сказал, что не знает, нужен ли госпорог; компания увеличила передаваемую долю, эффект для чистой премии в 2027 году — около 230 млн $.
Reinsurance News — Travelers increases ceded percentage to cyber quota share reinsurance: CFO Frey (20 октября 2026)

Модуль C

Выводы по классам активов и позиционированию

Класс активов	Экспозиция	Канал трансмиссии	H1	H2	H3	Ожидаемое	Уверенность	Горизонт	Что отслеживать
Кредит	Спреды страховых ценных бумаг	Обилие выпусков и смещение рисков в нижние слои сжимают дополнительную доходность	−	−	++	−0,40	●●●	3–12 мес.	Динамика среднего мультипликатора относительно 2,4 в отчёте Artemis за четвёртый квартал
Фрахт и страхование	Стоимость морского военного покрытия в Заливе	Потолки частных консорциумов и госмеханизм, привязанный к конвою	+	−−	++	+0,45	●●●	0–3 мес.	Ормузская премия за проход и первое объявление о полисе механизма DFC
Суверенный долг	Условные обязательства стран, гарантирующих покрытие бедствий и войны	Госпулы и гарантии накапливают забалансовую нагрузку	0	−	++	+0,15	●●●	12+ мес.	Строки о гарантиях по бедствиям и страхованию в бюджетных документах
Акции	Европейский сектор перестрахования	Баланс между давлением на маржу и 5% доходности реинвестирования	0	+	−−	−0,15	●●●	3–12 мес.	Отчёт Munich Re 12 ноября и стратегический план SCOR 3 декабря

Эффекты второго порядка

И что потом?

Отправная точка

Средний мультипликатор катастрофных облигаций снизился с 5,15 в 2023 году до 2,4, а в третьем квартале не было выпусков с некатастрофным риском. Избыточный капитал концентрируется в моделируемом катастрофном риске.

1
Ёмкость перестрахованияв течение недель
Дешёвый капитал спускается вниз по башне: спонсоры открывают транши с ожидаемым убытком 6,35%, 1 января цена имущественных катастрофных рисков падает. Моделируемый риск дешевеет, а военные и кибер-линии остаются вне этого снижения.
Что отслеживать: Итоговая цена транша H Ursa Re и строки по военным и кибер-рискам в брокерских отчётах начала января
2
Государственная политикав течение месяцев
Пока по немоделируемому риску сохраняется частный потолок лимитов, страхователи и регуляторы требуют государственного решения. Альянс ЕС, переговоры о кибер-пороге и турецкое Обязательное страхование от бедствий движутся в одну сторону.
Что отслеживать: Состав Альянса ЕС по климатическому страхованию, переговоры о кибер-пороге в США и текст закона в парламенте Турции
3
Бюджет и суверенный рискв течение месяцев
По мере роста госпулов хвостовой риск записывается в бюджет как условное обязательство, часть нагрузки переходит в полис. В Турции планируемый продукт может поднять стоимость полиса на 25–30%, остальное ляжет на суверенный риск.
Что отслеживать: Обязательства по бедствиям в бюджете Турции на 2027 год, тарифы DASK и годовой отчёт DFC о рисках

Что обрывает цепочку

Если для кибер- или военного риска признают надёжную модель и катастрофная облигация на 500 млн $ найдёт инвесторов, цепочка прервётся на втором шаге. Хвост возьмёт частный капитал, и государственный стол опустеет.

Триггеры

Пороги для наблюдения

Показатель	Порог	Сегодня	Значение
Доходность 10-летних облигаций США	< 4,50	5,05	При падении доходности обеспечения инвестор будет требовать общую доходность из спреда; если мультипликатор не поднимется выше 2,4, тезис о канале ставки ослабнет
Доходность 10-летних облигаций США	> 5,25	5,05	Превышение этого порога безрисковой доходностью повысит требуемую премию за немоделируемый риск и сделает частную ёмкость в военных и кибер-линиях ещё избирательнее

Источники

Правила работы с источниками и проверки: методология · Сообщить об ошибке: контакты

Связанные доклады

VIIПерестрахование·Анализ·Ближний Восток и Северная Африка

Дешёвое перестрахование не снижает фрахт, военная премия ложится в баррель

Перестрахование имущества от катастроф в январе снова дешевеет, но в морском военном сегменте убытки превысили премии. В Ормузе военная премия за один рейс супертанкера доходит до 20 млн $. Это около 10 $ на баррель, и через фрахт сумма переходит в стоимость товаров.

Отдел энергетики и морских перевозок · 3 ноября 2026 г. · 9 мин

IVМакро и долг·Анализ·Европа

Одна ставка не выдерживает четырёх инфляций, реальная нагрузка ложится на Францию

Предварительные данные за октябрь разделили еврозону надвое: HICP в Германии 2,8%, в Италии 5,6%. Италия занимает на 44 б. п. дешевле Франции, но за вычетом инфляции разрыв расширяется до 2,24 п. п.

Отдел макроэкономики и долговых рынков · 31 октября 2026 г. · 8 мин

VIIПерестрахование·Анализ·Европа

Январское продление дешевеет, но военное покрытие упирается в свой порог

Аналитики ждут, что 1 января 2027 года ставки по катастрофическому перестрахованию имущества упадут на 10–20%; капитал отрасли — 800 млрд $, на 40% выше дна 2022 года. При этом класс военных рисков и политического насилия впервые с 2001 года убыточен. Продление даст два разных порога.

Редакция Talay Insight · 30 октября 2026 г. · 9 мин