欧洲小型央行的利率由汇率决定

同一冲击，不同决定

11月4日和5日，欧洲四家非欧元区央行对同一场能源冲击给出了四种不同的回应。瑞典央行加息0.25个百分点至2%。捷克国家银行把利率从3.75%上调至4%。挪威央行维持在4.5%，波兰央行维持在3.75%。

整体通胀解释不了这种分化。瑞典9月CPIF通胀为1.5%，央行仍然加息。挪威9月CPI为3.4%，央行却按兵不动。据Trading Economics数据，波兰10月通胀从4.1%降至3.5%。不过，这一降幅来自政府压低加油站燃油价格的措施。

决定性变量是汇率

瑞典央行在声明中写道，预计今年走弱的克朗将在2027年把CPIF和核心通胀都推高到2%以上。剔除临时财政措施后，9月CPIF为3%。也就是说，今天1.5%的数字是被减税压低的。央行的决定基于这两个数字之间的差距，以及汇率未来12个月的影响。

挪威央行的处境恰恰相反。据11月5日的声明，进口消费品通胀低于预期，克朗走势也强于假设。问题出在国内：本国生产的商品和服务通胀高于预期，10月登记失业率为2.0%。因此，该行把利率维持在4.5%，但表示若前景需要，随时准备加息。

捷克介于两者之间。据Investing.com报道，核心通胀约为3%，处于容忍区间上限，第二季度工资上涨6.4%。ING认为，克朗兑欧元再度面临贬值压力，该行预计汇率在24.35至24.40区间。

分裂的委员会，分裂的信号

捷克委员会4比3的投票说明，对于紧缩应走多远并无共识。据ING分析，该行自身的利率路径预示近期将升至4.5%。但行长阿莱什·米赫尔把这次加息定性为微调。总理安德烈·巴比什在议会讲话中抗议加息，理由是房贷会因此变贵。

大西洋彼岸也出现了同样的分歧，只是方向相反。墨西哥央行11月5日以3比2的投票降息至6.25%，而花旗调查的36家机构中有30家预计维持不变。该行把第四季度通胀预测从3.5%上调至3.7%。它同时认为，由于存在闲置产能，汇率传导将较为有限。当天美元兑比索一度升至18.96。

墨西哥的例子从反面印证了对欧洲的解读。10月上半月整体通胀升至3.62%，该行却押注汇率不会传导到物价，并把回归目标的时间推迟到2027年第四季度。这一关于汇率传导的假设，与支撑瑞典加息0.25个百分点的假设截然相反。两家央行谁判断正确，要看2027年上半年的进口价格数据。

对欧洲央行的含义

欧元区站在这场分化的中心，却只有一个利率。欧洲央行10月29日一致决定把存款利率维持在2.50%。据丰业银行分析，市场对12月17日加息25个基点的定价概率约为85%。到明年6月为止，市场定价的累计紧缩幅度已降至55个基点。

瑞典加息和捷克的2027年预测，压缩了欧洲央行把能源冲击视为暂时现象的空间。挪威按兵不动则说明，只要汇率强势，观望就是可行的。因此，在12月17日的决定中，欧元汇率水平将与整体通胀同等重要。拉加德10月29日表示，未来几个季度通胀将明显高于目标。

对土耳其而言，传导渠道是出口需求和融资成本。欧洲若把紧缩延续到2027年，将抑制土耳其主要出口市场的需求，并推高以欧元计价的借贷成本。值得关注的会议纪要依次为：11月10日瑞典央行、11月13日捷克和11月19日墨西哥央行。随后是12月16日至17日瑞典、挪威和欧洲央行的利率决定。