经常账户顺差源于工业萎缩，能源账单在抬升

噪音在顺差，信号在账单构成

土耳其央行将于10月13日公布8月国际收支。据Dünya援引的AA Finans调查，14位经济学家预计经常账户顺差约35亿美元，预测区间为8.5亿至45亿美元。7月顺差仅为3600万美元。8月顺差会被头条解读为外部平衡正在好转。这种解读是噪音。顺差的来源不是出口实力，而是国内生产萎缩和季节性旅游收入。

同一调查显示，12个月经常账户赤字为407亿美元，年末预期赤字为480亿美元，预测分布在358亿至540亿美元之间。换言之，经济学家把8月顺差定价为一次短暂喘息，年内余下时间还会还回去。要看清约束，必须深入8月的对外贸易数据。

逆差的五分之四来自能源和黄金

据Anka援引的土耳其统计局数据，8月出口增长8.1%至234.7亿美元，进口增长10.5%至287.1亿美元。贸易逆差扩大22.3%，达52.4亿美元。剔除能源和非货币黄金后，逆差降至10.9亿美元，出口覆盖率升至95%。按此计算，8月逆差中约41.5亿美元，即五分之四，来自能源和黄金。

据AA 9月30日报道，8月能源进口为64.6亿美元，比上年同期的48.3亿美元高出33.8%。原油进口量却下降1.1%，降至284万吨。土耳其买的油更少，付的钱更多；账单膨胀来自价格，而非数量。8月能源约占进口总额的22.5%。

9月油价进一步走高

据Trend援引的美国能源信息署（EIA）10月展望，布伦特9月均价为114美元，比8月高23美元，9月15日日内触及131美元。9月中东停产的原油约为每日480万桶。EIA预计第四季度均价为105美元，比上月预测上调14美元。

这说明8月的能源账单是起点而非顶点。据贸易部初步数据，9月进口增长5.9%至312亿美元，出口增长15.4%至260亿美元；据此推算，月度逆差约为52亿美元。9月能源细项将于月底由土耳其统计局公布。油价比8月均值高出23美元，即便进口量不变，账单也会扩大。

撑住平衡的是工业降温

据Bloomberg HT，8月工业生产同比下降1.9%，连续第四个月萎缩。在Dünya援引的土耳其统计局细项中，资本品生产下降5.1%，非耐用消费品下降4.1%；只有能源类增长4.4%。土耳其统计局数据显示，8月进口的70.7%是中间品。制造业萎缩，中间品进口随之放缓，非能源逆差因而维持在低位。

9月先行指标也指向同一方向。据Yatırımx，伊斯坦布尔工业商会（İSO）PMI降至47.9。企业反映，中东引发的燃料、石油和运输成本把投入品通胀推至四个月高点。而据CNBC-e，产能利用率升至74.1%。这种背离意味着，企业可能在没有订单的情况下维持现有产能运转，或是在积累库存；能否证实要等10月数据。

货币政策委员会面前的真正方程

约束在于：只要能源价格居高不下，外部平衡唯一的缓冲就是内需和制造业持续疲弱。10月22日若降息提振工业，中间品进口就会增加，叠加在能源账单之上。维持利率则会延长制造业四个月来的萎缩。土耳其央行要在两个坏选项之间抉择，而其剔除掉期的净储备已降至379亿美元。

这里补充一条数据说明。Investing.com和Trading Economics显示，10月9日10年期收益率单日跳升277个基点。据Borsatek 10月9日早间简报，国内基准10年期收益率10月8日已收于35.52%，2年期收于39.75%。Bloomberg HT的基准页面也显示10年期处于同一水平，2年期为39.59%。这次跳升看起来不是市场波动，而是这两个网站的序列追上了国内基准。国内基准2年期收益率比37%的政策利率高出约275个基点。市场并没有像两个网站旧序列所暗示的那样，为快速降息定价。

我们的论点是：8月经常账户顺差是暂时的，能源账单是持久的。能推翻这一论点的，是9月和10月贸易数据中能源进口同比增幅降至15%以下，且布伦特稳定在90美元以下。