欧洲国防开支绕开债务规则，期限溢价买单

噪音在利率决议，信号在预算表

市场本周关注的问题是，欧洲央行10月29日是否加息。在路透10月5日至8日的调查中，73位经济学家中有70位预计存款利率维持在2.50%，64位预计12月加息25个基点。这场讨论的方向已有96%的把握，何况政策利率只决定欧洲借贷成本的短端。

真正的信息藏在欧洲央行10月8日发布的9月9日至10日会议纪要的财政部分。纪要显示，欧元区预算赤字预计将从2025年的3.0%升至2026年的3.6%、2027年的3.7%和2028年的3.6%。同一份文件指出，欧元区长期收益率的上升主要来自实际期限溢价。期限溢价是投资者持有长期国债所要求的额外回报。也就是说，推动收益率上行的不是通胀预期，而是投资者面对政府债券供给所要求的实际补偿。

把这两个事实连起来的机制是：欧洲把每年最高相当于GDP 1.5%的国防支出移出了财政规则的计算范围，却无法把这些支出的融资移出市场。规则本应承担的纪律职能，已从布鲁塞尔的程序转移到债券市场的价格上，也就是2027年升至3.7%的赤字所对应的实际期限溢价。

规则如何放松

欧盟在2025年为国防启用了国家豁免条款，即允许成员国将特定支出从赤字计算中扣除的例外安排。据Agence Europe报道，已有17个国家使用该条款，2025年至2028年间每年最高相当于GDP 1.5%的额外军费可不计入赤字。据The Brussels Times报道，欧盟委员会于2026年6月3日为该条款增加了能源安全部分。其上限为每年GDP的0.3%、合计0.6%，且仅适用于2026年2月28日之后决定、由本国资金支持的措施。

这次扩展并非没有争议。据Agence Europe 9月21日报道，欧洲财政委员会主席Hasekamp警告，豁免条款可能演变为“某种临时性的黄金规则”。黄金规则指投资支出不计入赤字。该委员会年度报告显示，另有8个成员国要求放慢调整步伐；德国和斯洛文尼亚已满足启动过度赤字程序的条件。

德国出现在这份名单上，是整个局面的关键。作为欧洲负债最低的大型经济体，德国在2025年为国防放松本国宪法规则的同时，便触及了欧盟层面的程序门槛。规则体系的两个层面已无法相互平衡；一层越是放松，另一层就越会在数字上被突破。

三国首都，三种约束

柏林为国防打开了债务刹车。据Grosswald转述的9月8日草案，2027年联邦预算计划支出5554亿欧元，净借款1187亿欧元。其中854亿欧元借助超过GDP 1%部分的国防和安全支出豁免，只有334亿欧元按普通债务规则借入。国防部预算增加271亿欧元，升至1097亿欧元。据EU Today报道，连同基础设施基金和联邦国防军专项基金，借款总额达到2036亿欧元。

巴黎则不得不反向操作。据France 24报道，政府将2026年赤字目标定为5.4%，2027年定为5.0%，为此计划推出430亿欧元新措施，总调整规模达540亿欧元。第二季度公共债务占GDP的119%，创战后纪录；法国2027年将借款3400亿欧元，同样创纪录。据MarketScreener转引的Dow Jones报道，法国10年期国债收益率10月7日上升17个基点至4.923%，与德国的利差为139个基点。利差在前一个周五曾接近159个基点。

罗马被夹在两者之间。据Investing.com转引的路透报道，意大利8月曾计划在2028年前利用豁免条款增加相当于GDP 1.5%、约360亿欧元的额外赤字。新计划把国防增量从GDP的0.9%降至0.6%，即每年约140亿欧元；能源方面获准的0.6%则将全部用足。意大利债务将在2026年达到GDP约139%的峰值，政府目标是2027年年中退出过度赤字程序。换言之，在市场和程序的双重压力下，意大利把国防承诺削减了三分之一。

为何此时陷入僵局

2025年设计豁免条款时，政策利率正在下行。如今欧洲央行利率在9月完成年内第二次加息后升至2.50%，纪要显示市场预计到2027年底还将加息84个基点。路透调查中认为利率峰值为3.00%的人数在一个月内从2人增至24人。国防债务的融资环境已不再是廉价资金，而是不断上升的政策利率和期限溢价。

成本也开始传导至实体经济。欧洲央行纪要显示，企业贷款利率升至3.8%，市场化企业融资成本升至4.0%；房贷利率维持在3.5%，房贷增速放缓至3.0%。大西洋彼岸也在抬高利率底部。美国财政部10月8日以5.618%的收益率拍卖30年期国债，投标倍数降至2.54。欧洲的国防债务进入市场之际，全球无风险利率底部已在5.6%。

增长方面同样在削弱缓冲。德国联邦统计局数据显示，德国8月出口环比下降0.8%，而路透调查预期为增长0.6%；对美出口下降6.3%。前一天公布的工业订单下降10.6%；据RTÉ报道，降幅主要来自军用车辆、飞机、船舶和列车类别。德国增长日益依赖政府订单，这使债务率的分母保持疲弱。

国债市场的结构也已改变。英格兰银行行长Bailey 10月8日在土耳其央行主办的伊斯坦布尔经济论坛上发言。他表示，国债市场变得更加脆弱，杠杆投资者正在取代长期的真实资金投资者。据Investing.com转引的路透报道，Bailey强调财政可信度比以往任何时候都更加重要。杠杆买家在预算意外时会迅速撤离，这使利差扩大不再是线性过程。

向土耳其的传导渠道

对土耳其而言，传导渠道更多经由贸易而非国债。据CNBC-e转引的土耳其统计局数据，7月土耳其最大的出口市场是德国，金额20.42亿美元；英国以13.49亿美元位居第三，意大利以11.10亿美元位居第五。当月出口总额为256.23亿美元。法国430亿欧元的措施方案和意大利的民用支出限制，直接压制这些市场的消费和公共需求。

德国的国防支出未必能完全弥补这一损失。国防预算升至1097亿欧元，其中558亿欧元用于军事采购；关于这些采购有多少流向土耳其供应商，我们未找到有来源的数据。7月对德国的20.42亿美元出口中，依赖民用需求的品类直接受到法国和意大利紧缩以及德国出口下降0.8%的影响。欧洲期限溢价上升也可能推高以欧元借款的土耳其企业的成本；这一渠道的规模同样没有找到最新的有来源数据。

什么会推翻这一判断

我们的主情景（概率50%）是规则继续放松、期限溢价长期化。欧盟委员会接受国防和能源方面的申请，法德利差保持在130至160个基点区间，德国30年期收益率维持在3.7%以上。另有30%的概率由市场施加纪律：法国或意大利出现预算事故，利差突破160个基点，各国政府进一步削减国防增量。还有20%的概率是能源冲击消退，欧洲央行止步于2.75%，期限溢价回落。

第一个证伪条件是，德国30年期收益率从10月8日的3.84%降至3.50%以下，届时期限溢价论点将被削弱。第二个是，欧盟委员会对德国启动过度赤字程序且柏林削减支出，这意味着规则重新具有约束力。第三个是，土耳其出口商协会（TİM）10月和11月数据显示对德国、意大利和法国的出口同比增长超过5%，这说明对土耳其的传导有限。