基金危机锁住的不是银行，而是非银行债务市场

不是银行，是非银行

10月5日和6日，基金危机的2个环节指向同一方向。10月5日17:55，中央登记机构（MKK）宣布，Tera投资银行未能兑付到期的50亿里拉面值融资票据。融资票据是企业向合格投资者出售的短期债务凭证，这笔票据期限为182天。据Gazete Oksijen和Sözcü报道，按42%的年利率计算，未兑付总额约60.5亿里拉。

我们10月6日的事件记录，只依据《今日土耳其》这一个来源报道了这起违约。Oksijen和Sözcü在10月5日晚间发布的报道，用ISIN代码TRFTRYBE2614证实了MKK的公告。到期日和公告日都是10月5日，而非6日。次日17:56，MKK发布第二份公告。据Endeks24和Patronlar Dünyası报道，Adil资产管理公司未偿付5亿里拉本金和1.159亿里拉利息。这笔票据的承销商是Tera投资证券。

10月6日，市场把两类资产负债表区分开来。阿纳多卢通讯社称，当天BIST 100指数下跌0.56%，至12,374.26点，银行指数却上涨0.66%。同一天，融资租赁与保理指数下跌6.67%，两者相差7.33个百分点。银行监管与监督局（BDDK）称，9月30日移交储蓄存款保险基金（TMSF）的3家投资银行，只占行业资产的0.22%。

被锁住的是债务凭证渠道

据Endeks24对KAP申报的汇总，今年前36周，伊斯坦布尔证券交易所每周平均挂牌36.2只私营部门债务工具。9月14日当周降至26只，9月21日当周20只，9月28日当周13只。9月17日至10月6日发行的578亿里拉中，67%是租赁凭证。这种凭证不依靠利息，而依靠某项资产的租金收入。同期资产支持证券发行为零。

9月17日之后，Tera集团再没有发行任何凭证。汇总显示，该行尚未到期的5笔票据共计170亿里拉。KAP 7月29日的申报显示，其中一笔53亿里拉票据按43%单利发行，将于2027年1月27日兑付。同一份申报中，列有JCR Avrasya于2025年7月30日给予的A−评级，属于投资级。我们没有找到违约前下调评级的记录。因此，“评级从未下调”这一信息无法核实。

投资银行和保理公司不吸收存款，融资依赖这些凭证。发行数量从36.2只降到13只，收窄了这条渠道。阿纳多卢通讯社称，10月6日，土耳其央行行长卡拉汉表示，流出基金的资金大多回到存款，里拉存款占比超过61%。当天银行指数上涨0.66%、保理指数下跌6.67%，正是这一分化的价格。资金流向吸收存款的银行，靠市场融资的非银行金融机构则失去买家。卡拉汉称，贷款增速已从2月的35%降至约25%。这种收缩也会通过保理传导到中小企业。

短端提前计入降息

Investing.com数据显示，10月2日2年期基准收益率为37.01%。10月5日公布9月通胀当天，收益率下跌1.57%，至36.43%。10月6日收于36.42%，低于37%的政策利率。Finimize援引一位本土研究机构经济学家的观点称，10月22日降息100个基点是可能的选项之一。

两个数据来源之间存在约3.5个百分点的测量差异。Bloomberg HT 10月7日显示，2年期收益率为39.87%，10年期为35.42%。我们10月6日的报告也采用了39.78%，并写道收益率高于政策利率。按我们的计算，36.42%的单利收益率按半年复利计算，约合39.7%。两组数据用不同方法表示同一价格。与37%的单利政策利率正确对比的是单利数据。因此，10月6日“高于政策利率”的判断应当更正。

我们对10月2日报告的10月7日复核所得出的教训，在这里同样适用。9月月度通胀为1.84%，低于预期。但土耳其5年期CDS 10月2日为255.69个基点，10月5日为255.29个基点，纹丝不动。10月6日10年期收益率为32.82%。低于预期0.36个百分点的通胀没有修复信心，只是提前了降息预期。短端下跌59个基点，风险溢价却停在255个基点。这意味着持有里拉的收益在减少，风险却没有变。

约束在储备和资本流动

Bloomberg HT称，卡拉汉展示的数据显示，9月25日总储备为1,710亿美元，比2月27日的2,100亿美元少390亿美元。阿纳多卢通讯社称，同日剔除掉期后的净储备为400亿美元。据Dünya援引Matriks的测算，10月2日当周总储备又减少40亿美元，降至1,672亿美元。自8月21日以来累计流失212亿美元。

在贷款增速已降至25%的情况下，降息看上去是缓解非银行金融收缩最便宜的工具。代价在汇率渠道。10月22日降息100个基点会压低里拉收益。外汇需求一旦上升，就要由每周平均流失35亿美元的储备来满足。Bloomberg HT称，为基金清算起草的10条法案以不动用公共资金为原则。它解决了455,578名小投资者100万里拉以内的份额，但没有为合格投资者手中的银行票据提供公共支持。

接下来看什么

第一个日期是10月8日14:30，土耳其央行将公布10月2日当周的官方储备、外汇存款和外资债券流向数据。第二个指标是每周挂牌的私营部门债务工具数量。若低于13只，说明融资锁仍未解除。第三个是MKK的违约公告。来自Tera网络之外的第一份公告，将表明危机进入了新的环节。10月22日货币政策委员会的决定，将建立在这三项数据之上。