人工智能为美联储打开一条对利率不敏感的通胀渠道

一条连错三次的链条

在9月29日、30日和10月1日的简报中，我们三次把石油冲击与美联储加息挂钩。三次数据都显示了相反的结果。自10月1日起，布伦特12月合约每次收盘都在100美元以上。但10月2日公布就业仅增2.9万人后，10月加息概率降至20%。三次失误的教训是：100美元以上的油价不能单独决定美国的利率路径。本报告把利率部分与石油分开，从3个独立的触发因素来解读：就业、物价指数和人工智能投资。

加息概率只有20%，大门为何仍未关上？国债曲线给出了答案。美国财政部数据显示，10月6日3个月期收益率收于4.21%，1年期4.46%，2年期4.79%。9月16日，美联储加息25个基点，把利率调至3.75%至4.00%区间，决定以12比0通过。1年期收益率比区间上限高46个基点。这说明市场计入了10月按兵不动，同时为未来12个月加入了额外紧缩。

新渠道出现在进口账单上

BEA 10月6日的数据显示，8月逆差扩大13.7%，至1056亿美元。进口以4208亿美元创纪录，出口为3152亿美元。资本品进口增加62亿美元，达到1464亿美元。增量中24亿美元是半导体，13亿美元是工业机械。对台湾的双边逆差单月达到183亿美元。

我们在这里修正论点中的1处。1056亿美元的逆差本身不产生通胀。进口把一部分内需转向国外，反而缓解了国内产能。8月电脑配件进口减少16亿美元，把增长全部归于人工智能硬件是夸大。逆差真正说明了两件事。BNN Bloomberg称，贸易最多可拖累第三季度增长2.5个百分点，但原因不是疲软，而是强劲的设备支出。逆差扩大，美国的外部融资需求也随之扩大。这一需求要靠5.27%的10年期收益率来满足。

瓶颈在存储，利率够不着

通胀渠道不在1464亿美元的进口量上，而在芯片价格上。TrendForce称，南亚科只能满足50%至60%的客户需求，60%以上的供应已被长期合约锁定。预计第四季度标准DRAM合约价上涨10%至15%，NAND闪存价格上涨15%至20%。TrendForce认为，缓解要靠新厂产能。也就是说，40%至50%未被满足的需求，约束在供应端。

10月6日，戴利点出了这一瓶颈。FXStreet称，她列出3种冲击：关税、中东引发的油价上涨和人工智能需求。IndexBox称，戴利说硅谷企业已开始为存储签订远期合约。她认为，这次冲击可能超过美联储假设的1至3年消退期。她最严厉的警告分两部分。如果人工智能芯片与汽车和家电芯片争夺产能，疫情后的瓶颈可能重演。而且，进行这类投资的企业恰恰对高利率反应最小。

第二部分才是美联储真正的约束。如果3.75%至4.00%的政策利率无法放慢人工智能投资，要压住同样的通胀，对利率敏感的部门就得放慢得更多，也就是住房和小企业。威廉姆斯9月29日给出的PCE为3.7%。PCE是美联储盯住的个人消费支出价格指数。它与区间上限之间只有0.3个百分点的实际缓冲。9月ISM服务业价格指数为74.0，为2022年7月以来最高。

链条的土耳其一端

美国长端收益率高于5%，正把资本吸引过去。10月6日，30年期收益率为5.64%，比2年期高85个基点。投资者对长期债券要求明显的期限溢价，即持有长债的额外收益。Ekonomim称，9月25日当周，外资卖出4.099亿美元里拉国债和4.344亿美元私营部门债券。两周的债券流出达到13亿美元。

9月18日开始的流出，最初的推手是国内的基金危机，美国收益率不能单独解释。但美国1年期收益率计入额外紧缩，里拉债券的相对收益优势就会收窄。10月6日，土耳其10年期收益率为32.82%。10月5日，五年期CDS为255.29个基点。只要美联储的加息大门在12月前保持敞开，这2个指标对国内事态的容忍度就会降低。

接下来看什么

未来3周有3个日期值得关注，没有一个与石油有关。土耳其时间10月7日21:00公布的9月会议纪要，将显示在12比0的加息决定中，人工智能需求被列为通胀风险的次数。10月14日的9月CPI中，电脑和电子产品分项将检验芯片渠道是否已传导到消费者。10月27日至28日的FOMC将表明加息是否推迟到12月。

Talay的判断：最可能的路径（50%）是美联储10月按兵不动，保留12月的加息可能。芯片渠道传导到CPI（30%），将把2年期收益率推到5%，让12月加息成为主情景。人工智能支出放缓，或就业跌破2.9万人（20%），将关上大门。推翻我们判断的情形是：10月14日CPI中核心商品价格回落，同时1年期收益率跌破4.00%。