Европа вывела оборону за рамки долгового правила, а платит срочная премия

Шум в решении по ставке, сигнал в бюджетной таблице

На этой неделе рынок обсуждает, повысит ли ЕЦБ ставку 29 октября. В опросе Reuters 5–8 октября 70 из 73 экономистов ждут сохранения депозитной ставки на 2,50%, а 64 — повышения на 25 б. п. в декабре. Исход этой дискуссии предрешён на 96%. К тому же ключевая ставка определяет лишь короткий конец стоимости заимствований Европы.

Главная информация содержится в бюджетном разделе отчёта ЕЦБ о заседании 9–10 сентября, опубликованного 8 октября. Согласно отчёту, бюджетный дефицит еврозоны вырастет с 3,0% в 2025 году до 3,6% в 2026-м, 3,7% в 2027-м и 3,6% в 2028-м. Там же сказано, что длинные доходности в еврозоне росли главным образом за счёт реальной срочной премии — дополнительной доходности, которую инвестор требует за длинную облигацию. Значит, рост доходности движут не инфляционные ожидания, а реальная компенсация, которую рынок требует за предложение государственного долга.

Механизм, связывающий эти два факта, таков. Европа вывела оборонные расходы до 1,5% ВВП в год из-под учёта бюджетных правил, но не смогла вывести их финансирование из-под рынка. Дисциплина, которую должно было обеспечивать правило, переместилась из брюссельской процедуры в цену на рынке облигаций — в реальную срочную премию дефицита, растущего в 2027 году до 3,7%.

Как прогнулось правило

В 2025 году ЕС задействовал для обороны национальную оговорку об освобождении — исключение, позволяющее стране-члену не учитывать определённые расходы при расчёте дефицита. По данным Agence Europe, ею пользуются 17 стран, и в 2025–2028 годах дополнительные военные расходы до 1,5% ВВП в год могут оставаться за рамками расчёта дефицита. По данным The Brussels Times, 3 июня 2026 года Еврокомиссия добавила к той же оговорке энергетическую составляющую. Её предел — 0,3% ВВП в год и 0,6% в сумме, и она действует только для мер, решение о которых принято после 28 февраля 2026 года и которые финансируются из национальных средств.

Расширение прошло не без споров. По сообщению Agence Europe от 21 сентября, глава Европейского фискального совета Хасекамп предупредил, что оговорка может превратиться в «своего рода специальное золотое правило». Золотое правило означает освобождение инвестиционных расходов от учёта в дефиците. Согласно годовому отчёту совета, ещё 8 стран-членов попросили более медленную траекторию корректировки, а Германия и Словения подпали под условия открытия процедуры чрезмерного дефицита.

Присутствие Германии в этом списке — ключ ко всей картине. Крупная экономика с самым низким долгом в Европе, ослабив в 2025 году собственное конституционное правило ради обороны, сразу подошла к порогу процедуры на уровне ЕС. Два уровня правил больше не уравновешивают друг друга: чем сильнее гнётся один, тем очевиднее численно нарушается другой.

Три столицы, три разных ограничения

Берлин открыл долговой тормоз для обороны. Согласно проекту от 8 сентября в изложении Grosswald, федеральный бюджет на 2027 год предусматривает 555,4 млрд евро расходов и 118,7 млрд евро чистых заимствований. Из них 85,4 млрд евро привлекаются по исключению для оборонных расходов и расходов на безопасность сверх 1% ВВП и лишь 33,4 млрд — по обычному долговому правилу. Бюджет министерства обороны вырастет на 27,1 млрд евро, до 109,7 млрд. По данным EU Today, вместе с инфраструктурным фондом и специальным фондом бундесвера общие заимствования достигнут 203,6 млрд евро.

Париж вынужден делать обратное. По данным France 24, правительство ставит цель по дефициту в 5,4% на 2026 год и 5,0% на 2027-й. Для этого оно планирует усилия на 54 млрд евро, включая новые меры на 43 млрд. Госдолг во втором квартале достиг послевоенного рекорда в 119% ВВП, а в 2027 году Франция займёт рекордные 340 млрд евро. По сообщению Dow Jones в изложении MarketScreener, 7 октября доходность 10-летних французских облигаций выросла на 17 б. п., до 4,923%, а спред к Германии составил 139 б. п.; в предыдущую пятницу он приближался к 159 б. п.

Рим оказался зажат между ними. По сообщению Reuters в изложении Investing.com, в августе Италия планировала использовать по оговорке до 2028 года дополнительный дефицит в 1,5% ВВП, около 36 млрд евро. В новом плане дополнительные оборонные расходы снижены с 0,9% до 0,6% ВВП, примерно до 14 млрд евро в год, а энергетические 0,6% будут использованы полностью. Долг Италии достигнет пика около 139% ВВП в 2026 году, и правительство рассчитывает выйти из процедуры чрезмерного дефицита в середине 2027 года. Иными словами, под давлением рынка и процедуры Италия урезала оборонное обещание на треть.

Почему механизм заклинило сейчас

Когда оговорку проектировали в 2025 году, ключевая ставка снижалась. Сегодня ставка ЕЦБ после второго в этом году повышения в сентябре составляет 2,50%, а по отчёту рынок закладывает ещё 84 б. п. повышений до конца 2027 года. В опросе Reuters число экономистов, видящих пик ставки на 3,00%, за месяц выросло с 2 до 24. Оборонный долг теперь финансируется не дешёвыми деньгами, а при растущей ключевой ставке и растущей срочной премии.

Издержки начали переходить и в реальную экономику. По отчёту ЕЦБ, ставки по корпоративным кредитам выросли до 3,8%, а стоимость рыночного корпоративного долга — до 4,0%. Ставка по ипотеке осталась на 3,5%, а рост ипотечного кредитования замедлился до 3,0%. Другой берег Атлантики тоже поднимает базу: 8 октября Минфин США разместил 30-летние облигации под 5,618%, а коэффициент спроса снизился до 2,54. Европейский оборонный долг выходит на рынок, когда мировая безрисковая база находится на уровне 5,6%.

Рост тоже истончает буфер. По данным Destatis, немецкий экспорт в августе снизился на 0,8% м/м при ожидавшемся в опросе Reuters росте на 0,6%, а экспорт в США упал на 6,3%. Опубликованные днём ранее заказы сократились на 10,6%; по данным RTÉ, падение пришлось на военную технику, самолёты, суда и поезда. Рост Германии всё сильнее зависит от государственных заказов, а это оставляет слабым знаменатель долговой нагрузки.

Изменилась и структура рынка облигаций. 8 октября глава Банка Англии Бейли на Стамбульском экономическом форуме ЦБ Турции заявил, что рынки облигаций стали более хрупкими, а место долгосрочных инвесторов «реальных денег» заняли инвесторы с кредитным плечом. По сообщению Reuters в изложении Investing.com, Бейли подчеркнул, что бюджетная надёжность нужна сейчас как никогда. Покупатель с плечом быстро уходит при бюджетном сюрпризе, и расширение спредов становится нелинейным.

Канал передачи в Турцию

Для Турции канал проходит скорее через торговлю, чем через облигации. По данным TÜİK в изложении CNBC-e, в июле крупнейшим экспортным рынком Турции стала Германия с 2,042 млрд долларов; Великобритания с 1,349 млрд — на третьем месте, Италия с 1,110 млрд — на пятом. Общий экспорт в том же месяце составил 25,623 млрд долларов. Пакет мер Франции на 43 млрд евро и ограничение гражданских расходов в Италии напрямую давят на потребительский и государственный спрос на этих рынках.

Оборонные расходы Германии могут не полностью компенсировать эту потерю. Оборонный бюджет вырастает до 109,7 млрд евро, из них 55,8 млрд выделено на военные закупки. Документированных данных о том, какая доля этих закупок достаётся турецким поставщикам, мы не нашли. Статьи июльского экспорта в Германию на 2,042 млрд долларов, зависящие от гражданского спроса, находятся под прямым воздействием сокращений во Франции и Италии и падения немецкого экспорта на 0,8%. Рост срочной премии в Европе может сказаться и на стоимости заимствований турецких компаний в евро; актуальных документированных данных о масштабе этого канала найти также не удалось.

Что опровергнет этот вывод

Наш основной сценарий с вероятностью 50% — правило продолжает гнуться, а срочная премия закрепляется. Еврокомиссия принимает оборонные и энергетические запросы, спред Франция — Германия остаётся в диапазоне 130–160 б. п., а доходность 30-летних немецких облигаций держится выше 3,7%. С вероятностью 30% дисциплину навязывает рынок: бюджетная авария во Франции или Италии выводит спред выше 160 б. п., и правительства ещё сильнее урезают оборонную надбавку. С вероятностью 20% энергетический шок угасает, ЕЦБ останавливается на 2,75%, а срочная премия отступает.

Первое опровержение: если доходность 30-летних немецких облигаций опустится с 3,84% на 8 октября ниже 3,50%, тезис о срочной премии ослабнет. Второе: если Еврокомиссия откроет процедуру чрезмерного дефицита против Германии и Берлин сократит расходы, значит, правило снова стало обязывающим. Третье: если в октябрьских и ноябрьских данных TİM экспорт в Германию, Италию и Францию вырастет более чем на 5% год к году, турецкий канал окажется ограниченным.