IV Макрополитика и суверенный долг·Анализ·Турция и сопредельные страны
Нерезиденты уходят не из Турции, а из лиры
За неделю до 2 октября нерезиденты вышли из лировых облигаций на 484,7 млн долларов и вложили 928,5 млн в долларовые бумаги Минфина. Резервы без свопов растаяли на 2 млрд долларов. Перед КДКП 22 октября ограничение — уже не кредитный риск, а спрос на керри в лире.
Отдел макроэкономики и долговых рынков · 9 октября 2026 г. · 7 мин чтения · 14 источников
Почему это важно
Шум: спор, снизят ли ставку 22 октября на 100 б. п. или сохранят. Сигнал: за неделю до 2 октября нерезиденты вывели из гособлигаций 484,7 млн долларов и вложили 928,5 млн в долларовые облигации Минфина; отток за три недели — 1 008,2 млн. 5-летние CDS 7 октября спокойны — 247,80 б. п. Рынок закладывает не платёжеспособность Турции, а стоимость лиры. Доходность 2-летних в 36,47% ниже ставки в 37%, керри сужается, а отток покрывают резервы: без свопов их осталось 37,9 млрд долларов.
Последствия
- За неделю до 2 октября нерезиденты вывели из гособлигаций 484,7 млн долларов и вложили в еврооблигации Минфина 928,5 млн; общее чистое изменение по зарубежным выпускам +826,1 млн долларов, по внутренним ценным бумагам −734,6 млн.
- Чистые резервы без учёта свопов за ту же неделю снизились с 39,9 до 37,9 млрд долларов; заранее определённые валютные обязательства выросли на 4,1%, до 55,9 млрд долларов.
- 8 октября доходность 2-летних бумаг составила 36,47% — на 53 б. п. ниже ключевой ставки в 37%; рынок закладывает снижение, но, по данным Goldman Sachs, нерезиденты не участвуют в этом, покупая облигации.
Шум
Спор о том, снизит ли КДКП 22 октября ставку на 100 или на 200 б. п.
Сигнал
Нерезиденты вышли из лировых облигаций и за ту же неделю вошли в долларовые облигации Минфина
Шум в размере снижения, сигнал в структуре потоков
Рынок обсуждает заседание Комитета по денежно-кредитной политике (КДКП) 22 октября. Согласно мнениям, собранным Politikam 5 октября, экономист Кутай Гёзгёр ждёт снижения на 100 б. п., до 36%, а Али Чуфадар при благоприятных условиях предлагает 200 б. п. По сообщению İşçi Haber от 8 октября, Goldman Sachs, напротив, ждёт сохранения ставки на 37% и считает риски этого прогноза довольно высокими. Эта дискуссия — шум: параметр, который определит размер решения, находится не в заголовках, а в портфеле нерезидентов.
Еженедельные данные ЦБ Турции по ценным бумагам, опубликованные 8 октября, показали этот параметр. По данным Endeks24, за неделю до 2 октября нерезиденты избавились от DİBS — лировых облигаций внутреннего госдолга — на 484,7 млн долларов. За ту же неделю в долларовые облигации органов госуправления, размещённые за рубежом, то есть в еврооблигации Минфина, пришло 928,5 млн долларов. Деньги не ушли из страны: они перешли из лиры в долларовый долг того же государства.
Кредитный риск держат, валютный сбрасывают
Расхождение не ограничивается одной неделей. По таблице Endeks24, из гособлигаций вышло 113,6 млн долларов за неделю до 18 сентября, 409,9 млн — до 25 сентября и 484,7 млн — до 2 октября. За три недели в сумме 1 008,2 млн долларов. Портфель нерезидентов в гособлигациях сократился с 17 121,1 до 16 659,2 млн долларов. По отчёту Bizim Menkul в изложении Foreks, чистый приток в гособлигации с начала года снизился до 1 001,9 млн долларов: отток за три недели равен всему этому накоплению.
Цена кредитного риска при этом спокойна. По данным Investing.com, 5-летние CDS — годовая стоимость страховки долларового долга Турции от дефолта — 7 октября составляли 247,80 б. п., ниже 255,69 на 2 октября. По данным ЦБ Турции в изложении Yatırımx, общее чистое изменение по зарубежным выпускам составило +826,1 млн долларов. Нерезиденты не сомневаются, что Турция расплатится по долгам. Их сомнение в другом: покроет ли доходность в лирах потери на курсе.
Ограничение — спрос на керри
Доходность керри — это процентный разрыв, который инвестор зарабатывает, фондируясь в долларах и вкладываясь в лировые активы, пока курс стабилен. Этот спрос — главный канал, позволяющий ЦБ Турции удерживать курс, не тратя резервы. По данным Investing.com, 8 октября доходность 2-летних эталонных бумаг составила 36,47% — на 53 б. п. ниже ключевой ставки, а 10-летних — 32,84%. По данным Bizim Menkul, только за неделю до 2 октября доходность 2-летних упала на 41 б. п. Рынок уже заложил снижение, и маржа керри в облигациях сузилась.
Оценка Goldman Sachs от 7 октября указывает в ту же точку. По изложению İşçi Haber, банк написал, что, пока рынок закладывает снижение, нерезиденты заметно не наращивают позиции в облигациях, а офшорное ценообразование показывает ощутимое давление на лиру. Снижение ставки ещё сильнее сузит маржу керри. Нерезиденты уже показали свой выбор на этой неделе, перейдя в еврооблигации; снижение может его ускорить.
Счёт оплачивают резервы
По сообщению Dünya от 8 октября, официальные резервные активы за неделю до 2 октября сократились на 3,8 млрд долларов, до 167,4 млрд. Чистые резервы без учёта свопов — буфер, остающийся после вычета валютных свопов с банками, — снизились с 39,9 до 37,9 млрд долларов. По таблице в изложении Borsa Gündem, заранее определённые валютные обязательства выросли на 4,1%, до 55,9 млрд долларов, а чистые обязательства по свопам ЦБ Турции достигли 19,3 млрд.
Механизм прост. Когда нерезидент продаёт лировую облигацию и переходит в валюту, с другой стороны нужно предложение валюты; если на рынке его нет, оно приходит от ЦБ Турции. По данным Bloomberg HT, вечером 8 октября доллар стоил 49,22 лиры. Trading Economics даёт за тот же день 49,3451 и рекорд в 49,35; два источника фиксируют разное время. Таяние резервов при горизонтальном курсе показывает, что цена стабильности лиры оплачивается балансом ЦБ.
Что дальше
По сообщению Dünya от 7 октября, ЦБ Турции опубликует платёжный баланс за август 13 октября. В опросе AA Finans ожидается профицит текущего счёта в 3,5 млрд долларов, а на конец 2026 года — дефицит в 48 млрд. Профицит ненадолго облегчит положение с валютой, но не уравновесит портфельный отток. Данные по ценным бумагам и резервам за неделю до 9 октября, которые выйдут 15 октября в 14:30, станут первым из двух последних срезов перед заседанием КДКП. По календарю в изложении Nefes, пересмотр рейтинга Турции агентством S&P намечен на 16 октября; агентства не обязаны выступать в календарную дату.
Тезис таков: снижение ставки без возвращения нерезидентов в гособлигации ещё сильнее переложит удержание курса на резервы. Опровергнут его два недели подряд чистого притока в гособлигации в данных 15 и 22 октября и возвращение чистых резервов без свопов выше 40 млрд долларов.
Вероятности
Сценарии
| Сценарий | Вероятность | Триггер | Влияние на рынки |
|---|---|---|---|
| H1Снижение без керри | 45 % | 22 октября КДКП снижает ставку на 100 б. п., нерезиденты продолжают постепенно выходить из гособлигаций. | Курс удерживается горизонтально за счёт резервов, чистые резервы без свопов опускаются в диапазон 35–37 млрд долларов; спрос на еврооблигации сохраняется. |
| H2Пауза и восстановление керри | 35 % | Как и ожидает Goldman, КДКП сохраняет ставку на 37%, а в данных 15 и 22 октября потоки по гособлигациям выравниваются. | Маржа керри сохраняется, нерезиденты постепенно возвращаются в лировые облигации, таяние резервов замедляется. |
| H3Валютный канал ломается | 20 % | После снижения отток из гособлигаций ускоряется и распространяется на еврооблигации, доллар превышает 50,50 лиры. | Риск лиры перекидывается в кредитный риск, ЦБ Турции вынужден дополнительно ужесточать политику или принимать макропруденциальные меры. |
Модуль A
Матрица ограничений
СРЕДНЕЕ СТРУКТ. 4,0 · СРЕДНЕЕ ОПЕР. 2,3Преобладают структурные ограничения: исход определяется скорее этими рамками, чем предпочтениями участников.
Структурные ограниченияустойчивые · не зависят от воли участников
Чистые резервы без свопов · Турция
5/5За неделю до 2 октября — 37,9 млрд долларов, минус 2 млрд за неделю. Это собственный буфер, которым ЦБ Турции может защищать курс без поддержки свопами.
Маржа керри · Турция
4/58 октября доходность 2-летних бумаг составила 36,47% — на 53 б. п. ниже ключевой ставки. Снижение ещё сильнее сузит маржу и ослабит мотив нерезидентов покупать лировые облигации.
Календарные валютные обязательства · Турция
4/5Заранее определённые валютные обязательства выросли на 4,1%, до 55,9 млрд долларов; чистые обязательства по свопам — 19,3 млрд. Отток из резервов привязан к графику.
Инфляционный разрыв · Турция
3/5Годовая инфляция в сентябре — 29,73%; при ключевой ставке 37% реальная ставка около 7,3 пункта. Каждое снижение на 100 б. п. истончает этот буфер на 1 пункт.
Операционное трениевременное · ослабевает со временем
График ликвидации фондов недели
3/5Выплаты прошли в 17 из 131 фонда; законопроект из 10 статей о промежуточных выплатах до 1 млн лир будет внесён в парламент на следующей неделе.
Расхождение в замерах курса дни
2/5За 8 октября Bloomberg HT даёт 49,22 лиры за доллар, Trading Economics — 49,3451; разное время замера показывает, что давление на курс усиливается внутри дня.
Пересмотр рейтинга дни
2/5Плановый пересмотр рейтинга Турции агентством S&P намечен на 16 октября; агентство не обязано выступать в этот день.
Модуль B
Сигнал и шум
СИГНАЛ 67 % · ШУМ 33 %
- ШУМ
Спор о том, снизит ли КДКП 22 октября ставку на 100 или на 200 б. п.
По данным Politikam, Гёзгёр ждёт 100 б. п. до 36%, Чуфадар при благоприятных условиях — 200 б. п.; Goldman Sachs прогнозирует сохранение ставки. Спор идёт о размере снижения, а не о том, кто его профинансирует.
- СИГНАЛ
Нерезиденты вышли из лировых облигаций и за ту же неделю вошли в долларовые облигации Минфина
За неделю до 2 октября отток из гособлигаций 484,7 млн долларов, приток в еврооблигации Минфина 928,5 млн; отток за три недели 1 008,2 млн, портфель гособлигаций 16 659,2 млн.
Endeks24 — нерезиденты за три недели вывели из гособлигаций 1,01 млрд долларов
- СИГНАЛ
Цена кредитного риска спокойна, тревога сосредоточена на курсе
5-летние CDS 7 октября — 247,80 б. п., ниже 255,69 на 2 октября. За тот же период отток из лировых облигаций ускорился.
Данные: 5-летний CDS Турции ›Investing.com — Turkey CDS 5 Years USD historical data
- СИГНАЛ
Чистые резервы без свопов закрепляются ниже 40 млрд долларов
По официальным данным, за неделю до 2 октября — 37,9 млрд долларов против 39,9 млрд неделей ранее. Чистые резервы при этом выросли на 410 млн, до 53,8 млрд долларов.
Dünya — ЦБ Турции: резервы сократились почти на 4 млрд долларов
- ШУМ
Отскок BIST 100 8 октября показывает, что стресс позади
Индекс вырос на 0,75%, до 12 213,58, но индекс факторинга и лизинга упал на 5,93% и снижается 17 торговых дней подряд; банковский индекс потерял 1,54%.
Endeks24 — BIST 100 закрыл день ростом на 0,75%, на 12 213 пунктах
- СИГНАЛ
Рынок закладывает снижение, а нерезиденты не наращивают позиции в облигациях
7 октября Goldman Sachs написал, что нерезиденты заметно не наращивают позиции в облигациях, а офшорное ценообразование показывает давление на лиру; доходность 2-летних за неделю упала на 41 б. п.
Модуль C
Выводы по классам активов и позиционированию
| Класс активов | Экспозиция | Канал трансмиссии | H1 | H2 | H3 | Ожидаемое | Уверенность | Горизонт | Что отслеживать |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Суверенный долг | Лировые гособлигации, короткий срок | Снижение ставки снижает доходность, но отток нерезидентов давит на цену | + | − | −− | −0,30 | ●●● | 0–3 мес. | Еженедельные потоки по гособлигациям и разрыв доходности 2-летних с ключевой ставкой |
| Суверенный долг | Долларовые облигации Минфина | Готовность нерезидентов держать кредитный риск поддерживает спрос; при перекидывании курсового шока в CDS он развернётся | + | + | −− | +0,40 | ●●● | 3–12 мес. | Потоки по зарубежным выпускам органов госуправления и 5-летние CDS |
| Валюты | Траектория курса доллар/лира | Курс, удерживаемый за счёт резервов, становится хрупким по мере истончения буфера | − | + | −− | −0,50 | ●●● | 0–3 мес. | Чистые резервы без свопов и порог 50,50 по доллару/лире |
| Кредит | Внешние заимствования турецких банков | Из зарубежных выпусков банков за неделю вышло 143,3 млн долларов; риск лиры отражается на стоимости внешнего фондирования банков | − | + | −− | −0,50 | ●●● | 3–12 мес. | Потоки по зарубежным выпускам банков |
| Волатильность | Курсовая волатильность лиры | Пока курс фиксируется резервами, подразумеваемая волатильность подавлена; когда буфер иссякнет, она подскочит | + | − | ++ | +0,50 | ●●● | 0–3 мес. | Движение курса в течение двух недель после заседания КДКП 22 октября |
Эффекты второго порядка
И что потом?
Отправная точка
За неделю до 2 октября нерезиденты вывели из гособлигаций 484,7 млн долларов и вложили 928,5 млн в еврооблигации Минфина; за ту же неделю чистые резервы без свопов сократились на 2 млрд долларов, до 37,9 млрд.
- 1
Портфельные потокив течение недель
22 октября КДКП снижает ставку, а доходность 2-летних бумаг остаётся ниже ключевой; с сужением маржи керри отток нерезидентов из гособлигаций продолжается примерно по 500 млн долларов в неделю.
Что отслеживать: Потоки по гособлигациям в еженедельной статистике ценных бумаг 22 и 29 октября
- 2
Резервы и курсв течение недель
Нерезиденты, вышедшие из лировых облигаций, переходят в валюту, а спрос на неё покрывает ЦБ Турции; чистые резервы без свопов снижаются к 35 млрд долларов, а календарные валютные обязательства ещё сильнее сжимают буфер.
Что отслеживать: Чистые резервы без свопов и заранее определённые валютные обязательства в еженедельной таблице международных резервов
- 3
Стоимость внешних заимствованийв течение месяцев
По мере истончения резервного буфера риск лиры перекидывается в кредитный риск: CDS растут, приток в еврооблигации разворачивается, а внешние заимствования Минфина дорожают.
Что отслеживать: Рост 5-летних CDS выше 275 б. п. и переход потока по зарубежным выпускам органов госуправления в минус
Что обрывает цепочку
Цепочка прервётся, если после заседания КДКП нерезиденты вернутся в гособлигации: две недели подряд чистого притока и рост чистых резервов без свопов выше 40 млрд долларов покажут, что спрос на керри восстановлен.
Триггеры
Пороги для наблюдения
| Показатель | Порог | Сегодня | Значение |
|---|---|---|---|
| USD/TRY | > 50,50 | 49,22 | Если доллар превысит 50,50 лиры против диапазона 49,22–49,35 на 8 октября, значит, защита резервами не удерживает курс; H3 усиливается. |
| 5-летний CDS Турции | > 275 б. п. | 248 | Если CDS вырастут с 247,80 на 7 октября выше 275, тревога нерезидентов за лиру перекинется и на кредитный риск; приток в евробонды развернётся. |
| Доходность 10-летних облигаций Турции | > 34,00% | 32,84 | Если доходность 10-летних бумаг поднимется с 32,84% на 8 октября выше 34%, рынок начнёт закладывать не снижение ставки, а риск лиры. |
Источники
- Endeks24 — нерезиденты за три недели вывели из гособлигаций 1,01 млрд долларов
- Yatırımx — бегут ли нерезиденты из акций и облигаций? Данные ЦБ Турции
- Foreks — анализ: операции нерезидентов с акциями и гособлигациями (Bizim Menkul)
- Dünya — ЦБ Турции: резервы сократились почти на 4 млрд долларов
- Borsa Gündem — резервные активы ЦБ Турции снизились до 167,4 млрд долларов
- Investing.com — Turkey 2-Year Bond Yield historical data
- Investing.com — Turkey 10-Year Bond Yield historical data
- Investing.com — Turkey CDS 5 Years USD historical data
- İşçi Haber — прогноз Goldman Sachs по ставке ЦБ Турции: снижать ещё рано
- Politikam — ожидания снижения ставки усилились: 100 или 200 базисных пунктов?
- Bloomberg HT — итоги дня на рынках, 8 октября 2026 года
- Trading Economics — Turkish Lira
- Dünya — прогноз экономистов по текущему счёту: в августе ожидается профицит
- Nefes — календари кредитных рейтингов Moody's и S&P для Турции на 2026 год
Правила работы с источниками и проверки: методология · Сообщить об ошибке: контакты
Связанные доклады
IVМакро и долг·Углубленный анализ·Европа
Европа вывела оборону за рамки долгового правила, а платит срочная премия
Бюджетные правила ЕС не учитывают оборонные и энергетические расходы в пределах 1,5% ВВП в год. По отчёту ЕЦБ, дефицит еврозоны в 2027 году вырастет до 3,7%. Дисциплину теперь навязывает не Брюссель, а реальная срочная премия.
Отдел макроэкономики и долговых рынков · 9 октября 2026 г. · 11 мин
IVМакро и долг·Анализ·Америка
Опора мирового долга держится на иностранном покупателе американских облигаций
Аукцион 10-летних облигаций США 7 октября закрылся на 5,300% — максимуме с 2000 года, и 80,3% бумаг забрали покупатели с преобладанием иностранцев. В тот же день 30-летние гилты превысили 6%, европейские банки потеряли 3,5%, а премия Аргентины коснулась 600.
Отдел макроэкономики и долговых рынков · 8 октября 2026 г. · 8 мин
IVМакро и долг·Анализ·Турция и сопредельные страны
Казначейство Турции платит проценты по внутреннему долгу новыми займами
Из 436,6 млрд лир октябрьских выплат по внутреннему долгу 247,8 млрд приходятся на проценты. План заимствований Казначейства на 414,8 млрд лир создаёт 226 млрд чистого нового долга: 91% процентов гасится новыми бумагами. Заседание ЦБ Турции 22 октября взвесит эту цену против резервов.
Отдел Турции и сопредельных стран · 8 октября 2026 г. · 7 мин