Опора мирового долга держится на иностранном покупателе американских облигаций

Шум в аукционе, сигнал в покупателе

Минфин США 7 октября разместил 10-летние облигации на 39 млрд долларов под 5,300%. По данным TFTC, это самая высокая доходность аукциона с ноября 2000 года. Заголовки назвали аукцион сильным: доходность закрылась на 1,7 б. п. ниже предаукционной котировки в 5,317%. Коэффициент покрытия, по данным RTTNews, составил 2,77 против среднего 2,52 за последние 10 аукционов. Месяцем ранее аукцион закрылся на 4,834%, то есть 10-летнее заимствование Минфина за 30 дней подорожало примерно на 47 б. п.

Главное скрыто в другом: более 80% спроса пришло от одной группы. Косвенные покупатели — категория, куда входят иностранные центральные банки и фонды, — забрали 80,3% выпуска при среднем за 12 месяцев около 71,5%. Первичным дилерам, то есть банкам, обязанным выкупать нераспроданные бумаги, досталось лишь 2,5% при обычных примерно 9,4%. По данным Yahoo Finance, на аукционе 7-летних облигаций 24 сентября косвенная доля составила 57,2%, ниже среднего в 64,6%. Иначе говоря, мировая безрисковая ставка за две недели зависела от колебания иностранного спроса на 23 пункта.

Почему опора поднялась именно сейчас

В сентябре ФРС единогласно повысила ставку на 25 б. п., до диапазона 3,75–4,00%. По данным Investing.com, это первое повышение более чем за три года. Согласно протоколу, опубликованному 7 октября, большинство участников считают уместным ещё одно повышение до конца года. Данные FedWatch, которые приводит Yahoo Finance, дают вероятность повышения в октябре 17%, а в декабре — около 70%.

Основание протокола устарело за три недели. Опубликованные 2 октября данные о занятости за сентябрь показали прирост лишь на 29 000 рабочих мест, а безработица выросла с 4,1% до 4,2%. Доходность 10-летних бумаг удержалась на 5,30% вопреки слабой статистике. Это позволяет предположить, что нагрузка смещается от ключевой ставки к срочной премии — дополнительной доходности, которую инвестор требует за долгосрочную облигацию. Предложение эту премию подпитывает: с 6 по 8 октября Минфин продаёт 3-, 10- и 30-летние бумаги в общей сложности на 119 млрд долларов. По данным TFTC, процентные расходы в 2026 финансовом году достигли рекордных 1,4 трлн долларов; цифра опирается на один источник и независимо не подтверждена.

Опора переместилась на другой берег Атлантики

В тот же день доходность 30-летних гилтов, длинного конца британского госдолга, выросла на 13 б. п. до 6,036%. По данным Reuters, это максимум с января 1998 года. Для 10-летних гилтов Reuters приводит 5,48%, Trading Economics — 5,4465%; источники расходятся на 3 б. п. Перед бюджетом министра финансов Healey 28 октября Bank of America ожидает дополнительных заимствований на 15 млрд фунтов.

В континентальной Европе 7 октября давление перешло с государственных балансов на банковские. Индекс STOXX Europe Banks упал на 3,5%: Société Générale потерял 5,01%, Deutsche Bank — 4,94%. Доходность 10-летних облигаций Франции выросла на 15 б. п., Италии — на 10 б. п., немецкие Bund остались на месте. Спред Франция–Германия, по данным Trading Economics, составляет 152 б. п., по данным Ideal Investisseur — 134,4 б. п.; расхождение между источниками достигает 18 б. п. Банки держат облигации своих стран, поэтому каждое расширение спреда на 10 б. п. бьёт по их капиталу.

Второй раунд от Буэнос-Айреса до Стамбула

Долларовый долг развивающихся рынков оценивается поверх этой опоры выше 5%. Страновой риск Аргентины — премия, которую её долларовые облигации платят сверх казначейских бумаг США, — по данным Infobae, закрылся 7 октября на 586 б. п. при внутридневном пике 600. Спусковым крючком стал рост доходности 10-летних облигаций США до 5,34% внутри дня. Премия в 586 пунктов поверх опоры в 5,28% поднимает стоимость долларового долга Аргентины примерно до 11,1%. По данным Perfil, 2 октября премия была на годовом максимуме в 650; облегчение после выборов в Бразилии не продержалось и пяти дней.

В Турции картина 6 октября выглядит благоприятно: по данным Investing.com, 5-летний CDS снизился с 255,69 2 октября до 247,19. Однако в тот же день CDS Франции сузился на 10,8%, Бразилии — на 8,3%, так что снижение не специфично для Турции. Доходность 10-летних облигаций в лирах 7 октября составила 32,75%, почти как 32,84% 2 октября. Зато сменил направление поток керри-трейда — иностранных денег, которые уходят из низкодоходной валюты в высокодоходные лировые активы. За неделю 21–25 сентября нерезиденты продали турецких гособлигаций на 409,9 млн долларов.

По данным Şeker Yatırım, портфель турецких гособлигаций у иностранцев составляет 17,1 млрд долларов, или 6,98% от общего объёма. Чистые покупки с начала года Şeker Yatırım оценивает в 2123 млн долларов, Bizim Menkul — в 1483,3 млн; источники расходятся на 640 млн долларов. Чем выше американская опора поднимается к 5,3%, тем больший спред требует иностранец, чтобы принять валютный риск лиры. Поэтому для Турции ключевой индикатор — не 5-летний CDS, а еженедельные данные ЦБ Турции о потоках в гособлигации.

Что опровергнет этот вывод

Базовый сценарий с вероятностью 50%: опора остаётся высокой, но стабильной. Иностранный спрос на аукционах держится выше среднего, а доходность 10-летних бумаг остаётся в диапазоне 5,15–5,45%. С вероятностью 30% на одном из аукционов иностранный спрос дрогнет, доля дилеров превысит 15%, и цепочка распространится на периферию Европы и развивающиеся рынки. С вероятностью 20% слабая статистика по занятости опустит рыночную оценку декабрьского повышения ниже 40%, и опора снизится.

Первый опровергающий фактор: если на ноябрьском аукционе 10-летних бумаг косвенная доля останется выше 70%, а доля дилеров — ниже 10%, тезис о хрупкости иностранного спроса ослабнет. Второй: если ряд FRED по доходности 10-летних бумаг с постоянным сроком опустится ниже 5,10%, нагрузка вернётся от срочной премии к ожиданиям по ставке. Третий: если в первые две недели октября иностранцы снова станут чистыми покупателями турецких гособлигаций, передача американской опоры в Турцию окажется ограниченной.