Казначейство Турции платит проценты по внутреннему долгу новыми займами

Шум в объёме аукционов, сигнал в процентной статье

В заголовках — 187,9 млрд лир, которые Казначейство привлекло 5 и 6 октября на 4 аукционах. По данным CNBC-e, двух- и пятилетние облигации принесли 100,84 млрд лир; по данным Bloomberg HT, ещё 87,02 млрд дали 2 выпуска 6 октября. Сумма выглядит внушительно, однако 7 октября за один день нужно было выплатить 251,8 млрд лир, и аукционы лишь закрыли кассовый разрыв этого дня. Спрос тоже не безграничен: на двухлетнюю бумагу поступило заявок на 38,99 млрд лир, а чистые продажи составили всего 24,24 млрд.

Настоящий перелом — в процентной статье на 247,8 млрд лир. Согласно программе, которую Foreks опубликовал 30 сентября, из 436,6 млрд лир октябрьских выплат по внутреннему долгу 247,8 млрд — проценты и 188,8 млрд — погашение тела. Проценты составляют 56,8% обслуживания: из каждых 100 лир, выплачиваемых в этом месяце, около 57 уходят не на сам долг, а на его цену.

Проценты оплачиваются новыми займами

В октябре Казначейство планирует занять 414,8 млрд лир: 180,8 млрд через аукционы, 220 млрд прямыми продажами и 14 млрд продажами госструктурам. Коэффициент рефинансирования, то есть отношение новых заимствований к наступающим платежам, составляет около 95%. За вычетом 188,8 млрд лир погашения тела остаётся 226 млрд чистого нового долга. Это 91% процентных платежей в 247,8 млрд: большая часть процентов оплачивается не налогами, а новыми бумагами.

Бюджет показывает ту же картину в масштабе 8 месяцев. Как сообщил CNBC-e 15 сентября, в январе–августе дефицит центрального правительства составил 1 трлн 308,1 млрд лир, а первичный профицит — 680 млрд. Сумма двух величин даёт процентные расходы примерно в 1 трлн 988,1 млрд лир, что соответствует 18,3% доходов в 10 трлн 854,7 млрд. Первичный профицит покрыл лишь 34% этих процентов; оставшиеся примерно 66% добавились к долговому портфелю.

Исключением стал только август: первичный профицит в 209,9 млрд лир покрыл около 197 млрд процентов, и бюджет завершил месяц с профицитом 12,9 млрд. В ноябре и декабре давление смещается с объёмов на цену; программа предусматривает выплаты в 122,7 млрд лир в ноябре и 117,3 млрд в декабре. Октябрь — самый тяжёлый месяц года, но зафиксированная сейчас стоимость в 38–40% войдёт в процентный график на следующие 2–8 лет.

Комитет ЦБ и Казначейство смотрят на одну ставку

По двухлетней облигации Казначейство заплатило 39,87% сложной доходности; ключевая ставка с 10 сентября держится на 37%, а рыночная доходность двухлетних бумаг 7 октября составила 36,53%. Сложная ставка и рыночная доходность рассчитываются по разным методикам, поэтому часть разрыва примерно в 3,3 п. п. — разница в измерении. Направление тем не менее ясно: Казначейство согласилось занимать дорого ещё до возможного снижения ставки 22 октября.

По данным TÜİK, годовая инфляция в сентябре замедлилась до 29,73%, что даёт аргумент в пользу снижения. Базовый тренд, то есть динамика цен без временных шоков, по словам главы ЦБ Турции Карахана 6 октября, составляет 23,7%. Ключевая ставка в 37% превышает этот тренд примерно на 13 п. п., и именно этот разрыв раздувает процентный счёт Казначейства.

Главное препятствие для снижения — резервы. По словам Карахана, чистые резервы без учёта свопов, то есть за вычетом валютных свопов ЦБ Турции с банками, 25 сентября составляли около 40 млрд долларов. Официальные валовые резервы на ту же дату — 171,2 млрд долларов. По расчёту Matriks, к неделе 2 октября они снизились до 167,2 млрд, а с 21 августа сократились на 21,2 млрд долларов. Официальные данные ЦБ Турции за неделю 2 октября выйдут 8 октября в 14:30; на момент подготовки доклада они не были опубликованы, и цифра 167,2 млрд долларов не является официальной.

Календарь тоже играет против Казначейства: платежи 14 октября на 114,8 млрд лир и 21 октября на 69,9 млрд приходятся на период до заседания комитета. Курс USD/TRY 7 октября закрылся на уровне 49,2034, вблизи исторического максимума. Повысилась и внешняя база: доходность 10-летних казначейских облигаций США 7 октября выросла до 5,30%, и этой теме отдельно посвящён наш сегодняшний доклад по США.

Бумаги держат банки, за сжатие кредита платит МСБ

Основным балансом, который примет 180,8 млрд лир октябрьских аукционных бумаг, станут банки. По расчёту Bloomberg HT на основе данных ЦБ Турции, рост потребительского кредитования в 13-недельном годовом выражении снизился с 62,5% в январе до 14,3% на 25 сентября; по коммерческим кредитам показатель равен 21,4%. Чем больше места банки отводят госбумагам, включая 220 млрд лир прямых продаж, тем меньше его остаётся для частного кредита.

Кризис фондов уже второй день выносит это сжатие за пределы банков. Индекс факторинга и финансового лизинга упал 6 октября на 6,67%, а 7 октября — на 6,80%; BIST 100 в тот же день потерял 2,03%. Около 1,86 млрд лир, которые бывший министр Сайян Кая и её супруг 5 октября вернули в TMSF, выглядят скромно на фоне законопроекта о ликвидации, затрагивающего 455 578 инвесторов. На 7 октября законопроект из 10 статей ещё не был внесён в парламент.

Единственный внешний источник, способный облегчить нагрузку на банки, — керри-трейд, то есть капитал, который занимает в дешёвой валюте и вкладывается в лировые бумаги с доходностью 36–40%. Пятилетний CDS Турции 6 октября снизился с 255,29 до 247,19 б. п.; в тот же день спред Франции сузился на 10,8%, Бразилии — на 8,3%, так что облегчение было глобальным, а не местным. Пока доходность 10-летних облигаций США держится на 5,30%, для возвращения керри-трейда в лиру нужна либо стабильность курса, либо новая премия в реальной доходности двухлетних бумаг.

Что дальше

В базовом сценарии (50%) комитет 22 октября снижает ставку, сокращение резервов замедляется, а сложная доходность двухлетних бумаг на ноябрьских аукционах опускается ниже 38%; процентная нагрузка при этом ослабнет лишь в 2027 году. С вероятностью 35% комитет берёт паузу, ставки на аукционах остаются в диапазоне 39–40%, а первичный профицит по-прежнему покрывает около трети процентов. С вероятностью 15% стресс в фондах накладывается на внешние ставки: доходность 10-летних бумаг превышает 34,50%, CDS — 290 б. п.

Опровергнуть этот анализ может вполне конкретное развитие событий. Если на ноябрьских аукционах сложная доходность двухлетних бумаг опустится ниже 36%, а приток иностранцев в гособлигации продлится 3 недели подряд, значит, бумаги начал держать кто-то помимо банков. Первые данные для наблюдения — официальные резервы 8 октября в 14:30, вторые — решение комитета 22 октября.