Пик погашений в октябре Казначейство Турции встречает плавающей ставкой

Башни Стамбульского финансового центра под пасмурным небом — Стамбульский финансовый центр, 12 октября 2024 года — архивное фото, иллюстративноеФото: Ail Subway / Wikimedia Commons · CC BY-SA 4.0 · размер изменён · Источник

Почему это важно

Прежние доклады рассматривали давление на Турцию через налоги, нефть и премию за риск. Этот доклад смотрит на сторону платежей. В октябре Казначейство на 100% рефинансирует внутренний долг на 409,1 млрд лир, причём на рынке, где инвесторы хотят вместо фиксированной ставки бумаги с привязкой к ключевой. Такой выбор делает процентную нагрузку бюджета чувствительнее к решению ЦБ Турции 22 октября: денежная и бюджетная политика оказываются привязаны к одной ставке.

Последствия

В стратегии Казначейства на сентябрь–ноябрь октябрь — самый напряжённый месяц периода: обслуживание внутреннего долга составит 409,1 млрд лир. Плановые заимствования равны сумме выплат, то есть коэффициент рефинансирования — 100%.
На аукционах 14 сентября на 4-летнюю облигацию с привязкой к TLREF поступило заявок на 113,1 млрд лир, на 2-летнюю с фиксированным купоном — лишь на 63,9 млрд лир. Около 59% чистых продаж пришлось на бумагу с плавающей ставкой.
28 сентября простая доходность бенчмарк-облигации поднялась до 37,03%, превысив ключевую ставку в 37%. Нерезиденты за неделю 18 сентября продали на нетто-основе государственные облигации на 116,9 млн долларов.

Карта: Пик погашений в октябре Казначейство Турции встречает плавающей ставкой

Чем особенный октябрь

Согласно стратегии внутренних заимствований Минфина Турции на сентябрь–ноябрь 2026 года, за три месяца будет привлечено 801,4 млрд лир против выплат по внутреннему долгу на 828,5 млрд лир. Обслуживание внутреннего долга — это выплата основной суммы и процентов по гасимым государственным бумагам. По плану, который приводит Bloomberg HT, в сентябре на выплаты в 296,7 млрд лир приходится 281,9 млрд лир заимствований, в ноябре на 122,7 млрд лир — 110,4 млрд лир. Коэффициент рефинансирования в эти два месяца составляет около 95% и 90% соответственно.

Октябрь — исключение. Выплаты составляют 409,1 млрд лир, плановые заимствования — тоже 409,1 млрд лир; коэффициент рефинансирования — 100%. Согласно тому же плану, общие выплаты за три месяца составят 1,095 трлн лир, из них 266,3 млрд лир приходится на внешний долг. По данным İş'te Mersin, суммарные выплаты в октябре — 587,2 млрд лир, это максимум за период. Всего запланировано 12 аукционов облигаций и 4 прямые продажи арендных сертификатов; даты октябрьских аукционов для этого доклада подтвердить не удалось.

Спрос смещается к плавающей ставке

Сентябрьские аукционы показывают, какой риск готовы нести инвесторы. По данным газеты Dünya от 14 сентября, по 2-летней облигации с фиксированным купоном простая ставка составила 36,63%, сложная — 39,98%. На этот аукцион поступило заявок на 63,9 млрд лир, а чистые продажи ограничились 34,5 млрд лир. В тот же день на 4-летнюю облигацию с привязкой к TLREF пришло заявок на 113,1 млрд лир, чистые продажи составили 48,9 млрд лир. TLREF — индикативная ставка, рассчитываемая по межбанковским операциям овернайт репо; она движется вместе с ключевой ставкой.

Объём заявок по бумаге с плавающей ставкой примерно в 1,8 раза превысил спрос на облигацию с фиксированным купоном. Около 59% чистых продаж двух аукционов пришлось на облигацию с привязкой к TLREF. Банкам — маркетмейкерам продано 9,5 млрд лир 2-летней бумаги и 30 млрд лир бумаги с TLREF. Такое распределение показывает: инвесторы не хотят фиксировать для Казначейства траекторию ставок на ближайшие 4 года. Инвестор, верящий в дезинфляцию, предпочёл бы зафиксировать доходность; 14 сентября выбор был обратным.

Доходность превысила ключевую ставку

Структура спроса совпадает с ценообразованием на коротком конце кривой. Согласно рыночной сводке на основе данных AA, простая доходность бенчмарк-облигации с погашением 15 марта 2028 года 25 сентября составляла 36,68%. По полуденной сводке Capital от 28 сентября, простая доходность выросла до 37,03%, сложная — до 40,46%. По данным Trading Economics, ключевая ставка с 10 сентября составляет 37%, а следующее заседание Комитета по денежно-кредитной политике — 22 октября. Превышение бенчмарк-доходностью ключевой ставки означает, что рынок закладывает не смягчение, а вероятность повышения.

Иностранные инвесторы это движение не поддерживают. По еженедельным данным ЦБ Турции, нерезиденты за неделю 18 сентября продали на нетто-основе государственные облигации на 116,9 млн долларов. Их портфель сократился с 18,15 млрд до 17,43 млрд долларов. За тот же период 5-летний CDS, по данным Investing.com, 25 сентября вырос до 248,08 базисного пункта. Значит, основную тяжесть октябрьского рефинансирования на 409,1 млрд лир понесут местные банки и государственные учреждения.

Невидимая связь бюджета с решением ЦБ

Чем больше долга с плавающей ставкой, тем быстрее процентные расходы Казначейства следуют за ключевой ставкой. Купон проданной 14 сентября облигации с TLREF на 48,9 млрд лир будет пересматриваться каждые 6 месяцев по ставке овернайт. Если 22 октября ЦБ Турции повысит ставку, стоимость этих бумаг автоматически вырастет в следующем купонном периоде. По долгу с фиксированным купоном рост затронул бы только новые выпуски.

Поэтому решение ЦБ по ставке теперь не только инструмент для курса и инфляции, но и прямая бюджетная статья. Сокращение резервов усложняет этот выбор. По расчётам Matriks для CNBC-e, валовые резервы за неделю 25 сентября снизились до 171 млрд долларов и за пять недель сократились примерно на 17,4 млрд долларов. Если ЦБ Турции перенесёт защиту лиры с резервов на ставку, часть счёта через долг с плавающей ставкой придёт Казначейству. Четвёртая операция в рамках расследования против фондов 28 сентября поддерживает премию за риск и питает тот же канал.

За чем следить и чего мы не знаем

На ближайшие 4 недели есть три индикатора. Первый — доля бумаг с привязкой к TLREF или ИПЦ на октябрьских аукционах; рост их доли в чистых продажах выше 59% покажет, что сдвиг к плавающей ставке углубляется. Второй — останется ли простая бенчмарк-доходность выше 37%. Третий — официальные данные о резервах 1 октября и решение Комитета по денежно-кредитной политике 22 октября.

Пробелы в знаниях тоже очевидны. Влияние ликвидации 131 фонда на спрос на государственные облигации подтвердить не удалось, поскольку структура портфелей фондов не публикуется. Скачки доходности на 290–389 базисных пунктов, видимые 28 сентября на сайтах с данными, не согласуются с ростом на 35 базисных пунктов по бенчмарк-данным AA. В этом докладе за основу взяты данные бенчмарк-бумаги. По мере публикации графика октябрьских аукционов и доли госучреждений в них эта оценка будет обновляться.

Вероятности

Сценарии

Сценарий	Вероятность	Триггер	Влияние на рынки
H1Рефинансирование завершено, стоимость смещается к плавающей	55 %	Октябрьские аукционы покрывают плановые 409,1 млрд лир, но спрос сосредоточен в бумагах с привязкой к TLREF и ИПЦ.	Финансирование Казначейства идёт без сбоев, однако доля долга с плавающей ставкой растёт, а процентные расходы сильнее зависят от решений по ставке.
H2Спрос сжимается, растёт вес госсектора	30 %	Расследование против фондов расширяется новыми волнами, CDS превышает 275, а продажи облигаций нерезидентами ускоряются.	Рефинансирование сильнее опирается на покупки госучреждений и банков — маркетмейкеров; 22 октября ЦБ Турции склоняется к повышению ставки.
H3Возврат к фиксированной ставке	15 %	Нефть дешевеет, потеря резервов прекращается, а сентябрьская инфляция оказывается ниже ожиданий.	Инвесторы снова фиксируют доходность, Казначейство наращивает длинные выпуски с фиксированным купоном.

Модуль A

Матрица ограничений

СРЕДНЕЕ СТРУКТ. 3,7 · СРЕДНЕЕ ОПЕР. 2,7Преобладают структурные ограничения: исход определяется скорее этими рамками, чем предпочтениями участников.

Структурные ограниченияустойчивые · не зависят от воли участников

Октябрьская стена погашений · Турция
4/5
В октябре выплаты по внутреннему долгу составляют 409,1 млрд лир, плановые заимствования равны выплатам; коэффициент рефинансирования — 100%.
Нижняя граница ключевой ставки · Турция
4/5
Ключевая ставка с 10 сентября — 37%; простая бенчмарк-доходность 28 сентября поднялась выше этой границы, до 37,03%.
Резервная подушка · Турция
3/5
Валовые резервы за неделю 25 сентября снизились до 171 млрд долларов, за пять недель — примерно на 17,4 млрд долларов.

Операционное трениевременное · ослабевает со временем

Отток иностранцев недели
3/5
За неделю 18 сентября нерезиденты продали на нетто-основе государственные облигации на 116,9 млн долларов; их портфель снизился до 17,43 млрд долларов.
Расследование против фондов недели
3/5
28 сентября прошла четвёртая операция, факторинговый индекс упал на 8,73%; премия за риск подпитывается внутренним каналом.
Неясность данных дни
2/5
Сайты с данными показывают скачки доходности на 290–389 базисных пунктов, а бенчмарк-данные AA — на 35 базисных пунктов; смену ряда подтвердить не удалось.

Модуль B

Сигнал и шум

СИГНАЛ 60 % · ШУМ 40 %

СИГНАЛ
Инвесторы хотят оставить процентный риск Казначейству
14 сентября на 4-летнюю облигацию с TLREF поступило заявок на 113,1 млрд лир, на 2-летнюю с фиксированным купоном — на 63,9 млрд лир; около 59% чистых продаж — бумаги с плавающей ставкой.
Dünya — Казначейство заняло 143,9 млрд лир
СИГНАЛ
Короткий конец кривой закладывает вероятность повышения ставки
Простая бенчмарк-доходность 25 сентября — 36,68%, 28 сентября — 37,03%; ключевая ставка — 37%.
Данные: Доходность 10-летних облигаций Турции ›Capital — рынки в середине дня (28 сентября 2026)
СИГНАЛ
Иностранцы выходят из государственных облигаций
За неделю 18 сентября чистые продажи облигаций составили 116,9 млн долларов; портфель снизился с 18,15 млрд до 17,43 млрд долларов.
İş'te Mersin — иностранцы за неделю продали ценные бумаги на 558,4 млн долларов
ШУМ
Доходность турецких облигаций за день подскочила на 300–400 базисных пунктов
На Investing.com 10-летний ряд показывает 32,77% 25 сентября и 35,67% 28 сентября; по бенчмарк-данным AA рост около 35 базисных пунктов. Разница, вероятнее всего, вызвана сменой ряда.
Данные: Доходность 10-летних облигаций Турции ›Investing.com — Turkey 10-Year Bond Yield historical data
ШУМ
409,1 млрд лир в октябре указывают на новую потребность в финансировании
В октябре заимствования равны выплатам, а за три месяца 801,4 млрд лир заимствований ниже 828,5 млрд лир выплат; чистого нового долга нет.
Bloomberg HT — Казначейство привлечёт 801,4 млрд лир внутренних заимствований

Модуль C

Выводы по классам активов и позиционированию

Класс активов	Экспозиция	Канал трансмиссии	H1	H2	H3	Ожидаемое	Уверенность	Горизонт	Что отслеживать
Суверенный долг	Короткий конец кривой гособлигаций в лирах	Плотное рефинансирование в октябре и доходность выше ключевой ставки определяют ценообразование на ближнем отрезке	−	−−	++	−0,85	●●●	0–3 мес.	Пороги простой бенчмарк-доходности 37% и 38%
Суверенный долг	Госбумаги с плавающей ставкой	При неясности со ставками купон пересматривается по ключевой ставке, поэтому ценовая волатильность ограничена	+	+	−	+0,70	●●●	3–12 мес.	Доля бумаг с привязкой к TLREF и ИПЦ на октябрьских аукционах
Валюты	Турецкая лира	Потеря резервов и отток иностранцев из гособлигаций удорожают защиту курса	−	−−	+	−1,00	●●●	0–3 мес.	Официальные данные о резервах 1 октября и порог USD/TRY 49,50
Кредит	Суверенная премия за риск Турции	Расследование против фондов и структура финансирования отражаются в CDS	−	−−	++	−0,85	●●●	0–3 мес.	Пороги 5-летнего CDS в 240 и 275 базисных пунктов

Эффекты второго порядка

И что потом?

Отправная точка

В октябре Казначейство на 100% рефинансирует выплаты по внутреннему долгу на 409,1 млрд лир. В середине сентября спрос на бумагу с TLREF примерно в 1,8 раза превышал спрос на облигацию с фиксированным купоном.

1
Структура выпусковв течение недель
На октябрьских аукционах Казначейство отводит больше места бумагам с плавающей ставкой и индексацией, где сосредоточен спрос; 14 сентября на них пришлось около 59% чистых продаж.
Что отслеживать: Доля бумаг с привязкой к TLREF и ИПЦ в чистых продажах по итогам октябрьских аукционов
2
Процентные расходы бюджетав течение недель
С ростом долга с плавающей ставкой процентные расходы бюджета привязываются к ключевой ставке. Если 22 октября ЦБ Турции повысит ставку, купонные расходы автоматически вырастут в следующем периоде.
Что отслеживать: Решение по ставке 22 октября и процентные расходы бюджета за октябрь, публикуемые в середине ноября
3
Суверенная премия за рискв течение месяцев
Рост процентных расходов увеличивает дефицит бюджета. Давление на премию за риск и курс снова поднимает стоимость заимствований в следующем цикле рефинансирования.
Что отслеживать: Превысит ли 5-летний CDS 275 базисных пунктов, и сальдо бюджета за ноябрь

Что обрывает цепочку

Если нефть подешевеет, потеря резервов прекратится, а сентябрьская инфляция окажется ниже ожиданий, инвесторы вернутся к фиксированной доходности. Казначейство сможет нарастить выпуски с фиксированным купоном, и цепочка прервётся на первом звене.

Триггеры

Пороги для наблюдения

Показатель	Порог	Сегодня	Значение
5-летний CDS Турции	> 275	248	Рост CDS с 248,08 на 25 сентября выше 275 покажет, что октябрьское рефинансирование пройдёт без участия иностранцев и по более высокой цене.
Доходность 10-летних облигаций Турции	> 36%	32,77	Закрепление доходности на дальнем конце выше 36% вынудит Казначейство ещё сильнее сократить длинные выпуски с фиксированным купоном и перейти к плавающей ставке; читать с поправкой на смену ряда.
USD/TRY	> 49,50	48,98	Рост курса с 48,98 лиры на 28 сентября выше 49,50 повысит вероятность того, что ЦБ Турции перейдёт от резервов к ставке, и удорожит долг с привязкой к TLREF.

Источники

Правила работы с источниками и проверки: методология · Сообщить об ошибке: контакты

Связанные доклады

IVМакро и долг·Углубленный анализ·Америка

Нефтяной шок передал роль тихой гавани от золота доллару

28 сентября, когда Brent превысила 106 долларов, золото упало на 3,3% до 7-недельного минимума, а доходность 10-летних облигаций США достигла максимума с 2007 года. Когда центробанки реагируют на нефтяной шок, спрос на тихую гавань уходит в валюту того, кто быстрее всех поднимает ставку.

Отдел макроэкономики и долговых рынков · 29 сентября 2026 г. · 10 мин

IVМакро и долг·Анализ·Турция и сопредельные страны

Дезинфляция в октябре упирается в налоги, нефть и премию за риск

Скользящая шкала истекает 1 октября, Brent 28 сентября превысила 106 долларов, CDS Турции 25 сентября поднялся выше 250 б. п. Чистые резервы снизились до 55,84 млрд долларов.

Отдел Турции и сопредельных стран · 28 сентября 2026 г. · 5 мин

IVМакро и долг·Анализ·Европа

Энергошок проник в ожидания домохозяйств: сбережения в Германии на пике 2008 года, инфляционные ожидания в США 4,6%; ЦБ уже не могут его игнорировать

25 сентября немецкий индекс GfK опустился до −30,6, склонность к сбережению выросла до 21,5; в тот же день годовые инфляционные ожидания Мичигана поднялись до 4,6%, а глава Банка Англии заявил, что цены на энергию затрудняют сохранение ставки.

Отдел макроэкономики и долговых рынков · 26 сентября 2026 г. · 8 мин