Энергошок проник в ожидания домохозяйств: сбережения в Германии на пике 2008 года, инфляционные ожидания в США 4,6%; ЦБ уже не могут его игнорировать

Одна неделя, два берега, один рефлекс домохозяйств

25 сентября индекс потребительского климата NIM/GfK в Германии на октябрь опустился до −30,6; пересмотренное сентябрьское значение составляло −26,8, консенсус опроса Reuters — −27,4. Перелом произошёл на стороне доходов: субиндекс ожиданий доходов за месяц упал с 1,7 до −15,0, то есть на 16,7 пункта, а склонность к сбережению выросла с 15,5 до 21,5, достигнув максимума с кризиса 2008 года. Склонность к покупкам снизилась с −9,8 до −10,8, тогда как общие экономические ожидания слегка улучшились с −3,9 до −3,4; в этом опросе 2000 человек, проведённом 3–14 сентября, домохозяйства сообщили, что боятся не столько краха экономики, сколько таяния собственной покупательной способности.

По другую сторону Атлантики в тот же день вышли окончательные сентябрьские данные Мичиганского университета: потребительское доверие снизилось с 51,7 в августе до 48,1, индекс ожиданий упал на 10,1% до 46,3. Годовые инфляционные ожидания выросли с 4,0% до 4,6%, вернувшись к июньскому пику; в феврале этот показатель составлял 3,4%. Более важные для центробанков ожидания на 5–10 лет поднялись с 3,3% до 3,4%.

Общий знаменатель двух опросов от 25 сентября — энергошок вышел за пределы строки расходов на топливо и коммунальные счета и вошёл в 12-месячные планы домохозяйств. Согласно резюме Банка Англии от 17 сентября, с июльского доклада Brent подорожал на 36%, оптовые цены на газ в Великобритании — на 78%; по предварительным данным Евростата, в августе цены на энергию в еврозоне выросли на 14,3% в годовом выражении, тогда как базовая инфляция осталась на уровне 2,4%.

Почему закрывается возможность «смотреть сквозь» шок

При ценовом шоке со стороны предложения стандартная реакция центробанков — не подавлять спрос ставкой, а «смотреть сквозь» шок, пока он временный; такая реакция зависит от того, остаются ли инфляционные ожидания заякоренными относительно цели в 2%. Неделя 21–25 сентября показала, что это условие размывается одновременно в 3 крупных экономиках. 17 сентября Банк Англии 6 голосами против 3 сохранил ставку на уровне 3,75%, но в резюме указал, что риск эффектов второго порядка с июля вырос, а инфляционные ожидания домохозяйств по Citi/YouGov повысились в июле–августе; прогноз инфляции на I квартал 2027 года — чуть выше 4%.

Восемь дней спустя, 25 сентября, управляющий Бейли заявил в Оксфорде, что высокие цены на энергию затрудняют сохранение ставки; днём ранее заместитель управляющего Ломбарделли определила совместимый с целью 2% рост зарплат примерно в 3,25%. По данным источника, рынок оценивает вероятность ноябрьского повышения в 75–80%. В США президент ФРБ Филадельфии Полсон 24 сентября заявил, что базовая инфляция застряла в диапазоне 2,5–3% и может потребоваться умеренное дополнительное ужесточение; 16 сентября ФРС подняла ставку до 3,75–4,00%. Вероятность октябрьского повышения также различается по источникам: Briefs 24 сентября со ссылкой на CME FedWatch даёт 64%, Trading Economics 25 сентября — 66–70%.

В еврозоне ЕЦБ 10 сентября поднял депозитную ставку до 2,50%; денежные рынки закладывают 2,75% на заседании в конце октября и суммарное повышение примерно на 100 б. п. до конца 2027 года. Северная Европа повернула в ту же сторону: Norges Bank 24 сентября поднял ставку с 4,25% до 4,50%, Riksbank, хотя и оставил ставку на уровне 1,75%, объявил, что повышения начнутся в этом году, а SNB сохранил ставку на 0% и повысил прогноз инфляции на 2027 год с 0,6% до 0,8%.

Стагфляционное ужесточение: сбережения охлаждают спрос, но ставки всё равно растут

Невидимая связь здесь: домохозяйства реагируют одновременно по 2 каналам. Рост склонности к сбережению в Германии за месяц на 6 пунктов до 21,5 — это тормоз, сам по себе охлаждающий спрос; в обычных условиях он дал бы центробанку основание подождать. Однако рост годовых ожиданий в США за месяц на 0,6 пункта и то, что Банк Англии видит повышение риска эффектов второго порядка с июля, показывают: те же домохозяйства начинают считать рост цен устойчивым. Итог — ужесточение, при котором ставки растут на фоне слабеющего спроса: осенью 2026 года потребительский тормоз и процентный тормоз нажаты одновременно.

Кривая доходности 25 сентября заложила это сочетание в дальний конец. По данным Trading Economics, 25 сентября 10-летние Bund закрылись на 3,61%, направляясь к 7-му подряд недельному росту; 30-летние Bund поднялись до 3,91%. В тот же день в Великобритании доходность 10-летних гилтов составила 5,35%, 30-летних — 5,87%; в США доходность 10-летних снизилась до 5,17%, а 30-летних выросла до 5,50%. То, что дальний конец устойчивее ближнего, указывает: рынок закладывает не только 1–2 повышения, но и вероятность переноса инфляции в 2027 год.

Противоречие в Германии делает картину резче. 24 сентября индекс делового климата Ifo поднялся до 89,9 — максимума с мая 2023 года, днём ранее композитный PMI Германии составил 53,8; а 25 сентября ожидания доходов домохозяйств обвалились до −15,0. Оптимизм компаний подпитывается снижением топливного налога на 0,17 € за литр с 1 октября и повышением пятью ведущими институтами прогноза роста на 2026 год с 0,6% до 1,3%. Для ЕЦБ сильный PMI — аргумент за повышение, а потребительский климат на уровне −30,6 означает потерю потребления в ближайшие кварталы.

Зимний буфер либо заякорит ожидания, либо сорвёт их

Куда пойдут ожидания зимой 2026–2027 годов, во многом определит газ. В газовый день 23 сентября хранилища ЕС были заполнены на 796 ТВт·ч из 1132 ТВт·ч ёмкости, то есть на 70,3%; это на 11,7 пункта ниже 82,0% в тот же день 2025 года, на 15,7 пункта ниже среднего за 2021–2025 годы (86,0%) и ниже пятилетнего минимума в 72,6%. Германия 25 сентября с заполненностью 57,12% отстаёт от 2025 года на 19,3 пункта.

Источники расходятся в оценке траектории закачки: Global Energy Flow пишет, что темп около 0,21 пункта в сутки чуть ниже смягчённой цели в 80% к 1 ноября, тогда как Voltstack отмечает, что при нынешней базе подготовка к зиме выглядит нормальной. Эталонная европейская цена на газ TTF 10 сентября поднималась до 81 €/МВт·ч — максимума с декабря 2022 года. Если холодная зима быстро опустошит хранилища, годовые ожидания, сегодня находящиеся на 4,6%, и склонность к сбережению на уровне 21,5 могут закрепиться с новой волной счетов; тёплая зима, напротив, откроет центробанкам пространство для отступления в начале 2027 года.

Два канала для Турции: портфель заказов и база доходностей

Для Турции значение этой недели в том, что 3 крупнейших экспортных рынка 24–25 сентября одновременно дали перелом по линии домохозяйств или ставок. По данным агентства «Анадолу» от 18 января 2026 года, экспорт Турции в Германию в 2025 году вырос на 9,57% до рекордных 19,834 млрд $, и Германия сохранила первое место; второй рынок — Великобритания с 14,2 млрд $, третий — США с 13,2 млрд $. В сумме три рынка дают 47,2 млрд $, и во всех трёх в эти дни либо снизилось доверие домохозяйств, либо усилились ожидания повышения ставки. Экспорт автомобильной продукции в Германию в 2025 году вырос на 36,1% и превысил 6,5 млрд $; товары длительного пользования — первая статья, которую домохозяйства откладывают при склонности к сбережению на уровне 21,5.

Второй канал — база доходностей — обозначился 25 сентября: согласно обзору рынков Bloomberg HT за 25 сентября, 5-летний CDS Турции впервые с 27 мая превысил 250 б. п.; на Investing.com значение за 24 сентября составляло 245,17 б. п. В тот же день евро/лира составил 55,84, доллар/лира — 48,97. Когда 10-летние Bund находятся в зоне максимумов с 2009 года, а долгосрочные доходности США — с 2004 года, стоимость внешних заимствований Турции толкается вверх независимо от её собственной премии за риск.

Эти два канала не уравновешивают, а накладываются друг на друга: при остывании спроса в Европе экспортная выручка к 2027 году окажется под давлением, а мировая база ставок в тот же период удорожит внешнее финансирование. Уровень евро/лиры 55,84 даёт экспортёру частичный валютный буфер; однако снижение склонности к покупкам в Германии до −10,8 показывает предел компенсации потерь объёма курсом. То, что доходность собственных 2-летних бумаг Турции 24 сентября (37,09%) превысила ключевую ставку, означает одновременное сжатие и внутреннего спроса.

Что отслеживать и неопределённости

Это прочтение проверят три порога. Превышение 4% доходностью 30-летних Bund (3,91% на 25 сентября) покажет, что срочная премия в Европе продолжает подпитываться через канал ожиданий. Заполненность хранилищ ЕС ниже 80% на 1 ноября превратит зиму в риск для ожиданий. Превышение CDS Турции 275 б. п. обозначит зону, где мировая база доходностей превращается в специфическое для Турции кредитное ценообразование. В календаре 28 октября — день и решения FOMC, и бюджета Великобритании.

Вероятность октябрьского повышения ФРС колеблется по источникам от 64% до 70%, ноябрьского повышения Банка Англии — от 75% до 80%. Для закрытия 25 сентября в наших записях о событиях 30-летние Bund указаны в диапазоне 3,91–3,92%, 30-летние США — 5,50–5,51%; в докладе использованы значения Trading Economics. Опрос GfK проводился 3–14 сентября и не отражает движения цен на энергию за последующие 11 дней. Отраслевые данные о заказах, показывающие, в какой мере падение спроса в Германии отразится на турецком экспорте в IV квартале 2026 года, этой ночью подтвердить не удалось.