Нефтяной шок передал роль тихой гавани от золота доллару

28 сентября: напряжённость росла, золото падало

В понедельник, 28 сентября, рынки нарушили привычное правило. На фоне роста геополитической напряжённости золото подешевело, а доллар и доходности облигаций выросли. По данным Al Jazeera, спот-золото в течение дня упало на 3,3% до 4146,51 доллара — это минимум с 5 августа. Trading Economics зафиксировал падение на 3,80% и цену 4122,07 доллара, USAGOLD — на 3,19% и 4148,69 доллара. Время замеров различалось, но все три источника показывают перелом одного масштаба. В тот же день серебро подешевело на 4,7% до 61,27 доллара.

Спусковым крючком стал отказ Трампа 26 сентября от 7-дневного плана Ирана по открытию Ормузского пролива. По данным USAGOLD, 28 сентября Brent приблизилась к 106 долларам. В обычных условиях подобная новость, усиливающая геополитическую напряжённость, поддерживает золото. На этот раз нефть сначала перешла в инфляционные ожидания, а оттуда — в ожидания по ставкам. По данным CME FedWatch, которые приводит USAGOLD, вероятность повышения ставки ФРС на заседании 28 октября за день выросла с 64,2% до 70,3%. По данным Trading Economics, доходность 10-летних облигаций США выросла на 7,9 базисного пункта до 5,244%, то есть до максимума с июля 2007 года. Индекс доллара поднялся на 0,22% до 101,19 и за месяц прибавил 1,77%.

Механизм: беспроцентный актив подорожал

Золото не приносит процентов. Когда доходность облигаций растёт, альтернативные издержки владения золотом, то есть упущенный процентный доход, увеличиваются. По данным Trading Economics, за месяц золото подешевело на 7,18%. За тот же период доходность 10-летних облигаций США выросла на 0,49 пункта, 30-летних — на 0,31 пункта. Поэтому падение 28 сентября — не однодневная паника, а самый резкий день переоценки, которая идёт уже месяц. USAGOLD также охарактеризовал движение как падение, вызванное переоценкой на бумажном рынке, а не физическим спросом.

Перелом состоит в следующем: нефтяной шок — шок предложения, но на этот раз центробанки не смотрят сквозь него. Согласно обзору Chase, на сентябрьском заседании ФРС единогласно, 12 голосами против 0, подняла ставку до диапазона 3,75–4%. Это первое повышение с июля 2023 года. Согласно тому же обзору, 16 из 18 участников ожидают до конца года как минимум ещё одного повышения. По данным The Fed Agenda, прогноз FOMC по инфляции PCE на конец года — 3,7%. Когда центробанк реагирует, функция тихой гавани переходит к валюте банка, быстрее всех поднимающего ставку. 28 сентября такой валютой был доллар. В годовом выражении золото всё ещё выше на 7,53%. Значит, структурный спрос не сломлен, но краткосрочное направление теперь зависит от ожиданий по ставкам.

Одна волна, три реакции центробанков

Долгосрочные ставки растут не только в США. По данным Trading Economics, 28 сентября доходность 10-летних облигаций Германии составила 3,63% — максимум с июня 2009 года, Франции — 4,78%, максимум с июля 2008 года. В Японии доходность 30-летних бумаг в тот же день выросла до 4,18%; в сентябре по этому сроку был достигнут исторический пик в 4,22%. Доходность 10-летних облигаций Японии — 3,10%. Иными словами, срочная премия, то есть дополнительная доходность, которую инвестор требует за длинные облигации, растёт сразу на трёх крупных рынках.

Разницу создаёт то, как реагируют центробанки. 10 сентября ЕЦБ поднял депозитную ставку до 2,50%. По данным Econostream, 28 сентября в Европейском парламенте Лагард назвала сдержанный ответ уместным. Причина — рост оплаты труда на одного занятого во втором квартале замедлился с 3,6% до 3,3%. Лагард добавила, что растущие с сентября долгосрочные ставки замедлят рост экономики и перенос цен сильнее, чем предполагают прогнозы. Эту фразу можно прочесть так: часть ужесточения ЕЦБ оставляет рынку облигаций. По данным Reuters, рынок закладывает до 4 повышений в следующем году, а ЕЦБ отталкивает эти ожидания. ФРС же находится в диапазоне 3,75–4%, и вероятность октябрьского повышения превышает 70%. По мере расширения краткосрочного процентного дифференциала в пользу доллара он собирает и спрос на доходность, и спрос на тихую гавань.

В Европе платит периферия. По данным Idéal Investisseur, спред OAT–Bund (разница доходностей 10-летних облигаций Франции и Германии) 24 сентября достиг 109,9 базисного пункта — максимума за 12 месяцев. Средний уровень за последние 12 месяцев — 74,1 базисного пункта. Trading Economics пишет, что дефицит бюджета Франции в этом году, как ожидается, вырастет до 5,4%. Пока ЕЦБ не возражает против роста долгосрочных ставок, причин для самопроизвольного сужения этого спреда не видно.

В развивающихся странах первый отклик виден в ожиданиях. В опросе Focus Центробанка Бразилии от 28 сентября ожидаемая инфляция на 2026 год выросла с 4,92% до 4,99%; экономисты сохранили прогноз ставки Selic на конец года на уровне 13,50%. По данным The Rio Times, опубликованный в тот же день дефицит текущего счёта за август составил 5,1 млрд долларов при ожиданиях 6,2 млрд. Он был полностью покрыт прямыми инвестициями на 7,4 млрд долларов. В период сильного доллара это различие становится решающим. Страна, покрывающая внешний дефицит прямыми инвестициями, может сдерживать давление на курс. У страны, закрывающей дефицит портфельными потоками и резервами, такой подушки нет.

Проверка недели: данные PCE и смена методики

Устойчив ли этот режим, проверят данные PCE за август, которые выйдут 30 сентября. По прогнозу ФРБ Кливленда, который приводит The Fed Agenda, общий PCE в августе может вырасти на 0,34% за месяц. Это поднимет годовую инфляцию до 3,78%, то есть выше прогноза FOMC на конец года в 3,7%. Такие данные сделают недостаточным прогноз ФРС, предполагающий лишь одно повышение до конца года. Вместе с отчётом о занятости 2 октября они определят вероятность повышения в октябре.

По данным того же издания, данные 30 сентября включают и смену методики. Меняется измерение цен на управление портфелями и программное обеспечение, что может снизить базовый PCE на 0,2–0,3 пункта по всему историческому ряду. Этот шум способен породить рискованное неверное прочтение. Низкая базовая инфляция может означать не дезинфляцию, а разницу в измерении. Для решения нужно смотреть на месячное изменение и общий показатель.

С бюджетной стороны конец финансового года 30 сентября на этот раз риска не создаёт. По заявлению конгрессмена Хэла Роджерса, 1 сентября Палата представителей 370 голосами против 48 приняла временный бюджет, продлевающий федеральное финансирование до 11 декабря. Тем самым риск шатдауна перенесён на период после ноябрьских промежуточных выборов — на 11 декабря. Это показывает, что рост доходностей на этой неделе вызван не бюджетным кризисом, а ожиданиями по инфляции и ставкам.

Передача в Турцию: золотая часть резервов

Турция острее всего ощущает этот перелом в резервах ЦБ Турции. Согласно официальным данным, которые приводит Cumhuriyet, на неделе 18 сентября золотые резервы ЦБ Турции выросли на 1,317 млрд до 111,597 млрд долларов. Валютные резервы при этом сократились на 5,636 млрд до 62,808 млрд долларов. Около 64% совокупных 174,405 млрд долларов приходилось на золото. На той неделе подорожание золота частично компенсировало валютные потери.

Падение 28 сентября разворачивает эту подушку в обратную сторону. Если объём золота не изменился, снижение цены на 3,2–3,8% по простому расчёту уменьшает стоимость золотых резервов примерно на 3,6–4,2 млрд долларов. Это наш расчёт, и он не учитывает изменения объёма золота у ЦБ Турции; реальный эффект подтвердят официальные еженедельные данные. Одновременно сильный доллар и доходность облигаций США на уровне 5,24% давят на валюты развивающихся стран. Таким образом, пока тает валютная часть резервов, исчезает и поддержка от переоценки. Одновременное ослабление обеих опор резервной подушки на одной неделе сужает пространство ЦБ Турции для ответа на давление на курс.

Пороги и неопределённости

Эту оценку проверят три порога. Первый — окажется ли общая годовая инфляция в данных PCE 30 сентября выше 3,7%. Второй — удержится ли индекс доллара выше 101. Третий — закрепится ли золото ниже уровня 5 августа, то есть около 4146 долларов. Неопределённость тоже велика. По Ормузскому проливу 2 столицы называют разные графики переговоров, и одна дата встречи может за несколько дней развернуть Brent, а с ней и всю цепочку. То, что 28 сентября VIX остался на 16,11, показывает: рынок акций пока воспринимает этот режим не как панику, а как постепенную переоценку.