Облигации делали работу ЕЦБ, но в октябре буфер Bund растаял

Решение ожидаемое, обоснование новое

Вчера мы прочитали паузу ФРС как долгосрочный инфляционный риск. 29 октября ЕЦБ перенёс ту же схему во Франкфурт, но построил обоснование иначе. Три ключевые ставки не изменились: депозитная — 2,50%, основная ставка рефинансирования — 2,65%, ставка маржинального кредитования — 2,90%. Лагард сообщила, что совет обсуждал повышение, но паузу выбрал единогласно. В сентябре общая инфляция выросла до 3,8%, энергетическая — до 18,9%, а инфляция без энергии поднялась лишь с 2,1% до 2,3%.

ЕЦБ опёр паузу на две ноги. Первая — зарплаты: Лагард сказала, что трекер зарплат показывает диапазон 2,5–2,8% на оставшуюся часть 2026 года. Вторая — финансовые условия: в заявлении говорится, что они ужесточились с прошлого заседания. Лагард отметила, что доходность 10-летних государственных облигаций выросла примерно на 35 б.п. с момента отсечки сентябрьских данных. По расчёту ING, который приводит Euronews, рост доходностей сделал работу повышения почти на 25 б.п. в Германии и на 50 б.п. во Франции.

Ужесточение для кого

В октябре вторая нога слабеет. По дневному ряду Ideal Investisseur, доходность 10-летних облигаций Германии 1 октября составляла 3,60%, а 29 октября снизилась до 3,36%; Investing.com оценил снижение за месяц примерно в 30 б.п. Значит, часть ужесточения, на которую ссылается ЕЦБ, в ядре за месяц в основном отыграна. Ужесточение осталось во Франции: 22 октября доходность 10-летних французских облигаций выросла до 5,13%, а спред достиг 174,6 б.п. — максимума с 2011 года. После того как Moody's сохранило рейтинг, 29 октября спред сузился до 153,4 б.п.

Это различие — ключ к декабрьскому решению. Лагард перечислила, что до декабря выйдут новые прогнозы аппарата, два релиза по инфляции и данные о росте за третий квартал. Если доходности ядра снова не вырастут, финансовое обоснование паузы останется сугубо французской проблемой. Лагард сказала, что первое решение для Франции находится в Париже, а инструменты трансмиссии привязаны к опубликованным критериям. Ни разу не применявшийся инструмент защиты трансмиссии ЕЦБ (TPI — покупка облигаций против неупорядоченных спредов) FXStreet назвал на этой неделе маловероятным.

Кто заполняет длинный конец

Лагард сказала, что к росту доходностей причастен и выпуск облигаций гиперскейлерами — крупными операторами облачной и ИИ-инфраструктуры. Согласно записке LSEG FTSE Russell от 29 октября, выпуск пяти компаний к началу октября достиг 218,1 млрд долларов против 107,3 млрд долларов за весь 2025 год. Доля в евро — 24,65 млрд долларов, а средний срок в 17,27 года намного превышает 10,95 года по корпоративному индексу. Согласно блогу ЕЦБ от 31 августа, крупные покупатели этих бумаг — страховщики и пенсионные фонды.

Здесь вступает в силу линза страхования и стоимости капитала. Баланс страховщика, который ищет длинные бумаги под длинные обязательства, ограничен. На один и тот же баланс претендуют и 17-летние облигации гиперскейлеров, и облигации Франции с тяжёлым графиком погашений в ноябре. Блог ЕЦБ пока считает риск вытеснения ограниченным, но пишет, что спрос после середины 2026 года смягчился. По данным LSEG, спред группы — 119 б.п., на 33 б.п. выше индекса; предложение на длинном конце теперь держится на премии.

По ту сторону Атлантики

Данные США не облегчили ЕЦБ собственное решение. По данным BEA, реальный ВВП в третьем квартале вырос на 3,4% в годовом исчислении, внутренние частные конечные продажи ускорились до 4,9%. В сентябре индекс цен PCE вырос на 3,6% в годовом выражении, базовый — на 3,1%. По CME FedWatch, вероятность повышения ФРС 9 декабря — около 85%. Если оба центробанка в одну неделю склоняются к повышению, разница ставок не поддерживает евро. По данным FXStreet, 29 октября евро опустился к доллару примерно до 1,1110, приблизился к минимуму за 17 месяцев и за два месяца потерял около 5%.

Слабый евро усиливает энергетический шок, потому что нефть торгуется в долларах. По данным Investing.com, 29 октября истекающий декабрьский контракт ICE Brent стоил около 114 долларов за баррель; после перехода ближнего срока на январь котировка может скачком снизиться из-за смены контракта. Поэтому декабрьскую энергетическую предпосылку ЕЦБ нужно читать в евро. Потеря евро 5% повышает счёт за импорт энергии в евро, даже если долларовая цена нефти не меняется.

Прочтение Talay

Главная информация октябрьского решения — не сама пауза, а срок жизни её обоснования. Буфер ужесточения ЕЦБ в ядре за октябрь растаял примерно на 24 б.п., а давление во Франции определено как проблема, решаемая не ставкой, а фискальной политикой. Фьючерсы на €STR предполагают депозитную ставку 2,73% в декабре, и это ценообразование почти полностью включает повышение. Поэтому мы считаем повышение на 25 б.п. в декабре наиболее вероятным путём и даём ему 60%. Опровергнет это прочтение возврат доходности Bund к 3,60% до декабря или выход спреда Франции за пик 174,6 б.п.