美债长端成全球利率底座，靠外国买家托底

噪音在拍卖，信号在买家

10月7日，美国财政部以5.300%的收益率发行了390亿美元10年期国债；据TFTC，这是2000年11月以来最高的拍卖收益率。头条将这次拍卖解读为强劲，因为收益率比拍卖前5.317%的报价低1.7个基点。据RTTNews，投标倍数为2.77，高于过去10次拍卖2.52的均值。一个月前的拍卖收益率为4.834%，也就是说，财政部10年期借贷成本在30天内上升了约47个基点。

真正的信息藏在需求结构里：超过80%的需求来自同一群体。间接投标人，即涵盖外国央行和基金的群体，买走了80.3%，而12个月均值约为71.5%。一级交易商是有义务承接未售出国债的银行，这次只分到2.5%，均值则在9.4%左右。据雅虎财经，9月24日的7年期拍卖中，间接投标人占比为57.2%，低于64.6%的均值。换句话说，全球无风险利率的底座，在两周之内取决于外国需求23个百分点的摆动。

底座为何此时抬升

美联储9月一致决定加息25个基点，将利率区间上调至3.75–4.00%；据Investing.com，这是三年多来的首次加息。10月7日公布的会议纪要显示，多数委员认为年底前再加息一次是合适的。雅虎财经援引的FedWatch数据显示，10月加息概率为17%，12月约为70%。

但纪要的依据在三周内就已过时。10月2日公布的9月非农就业仅增加2.9万人，失业率从4.1%升至4.2%。数据疲弱而10年期收益率仍停在5.30%，这表明压力已从政策利率转向期限溢价；期限溢价是投资者持有长期债券所要求的额外收益。供给在推高这一溢价：10月6日至8日，财政部通过3年、10年和30年期国债共发行1190亿美元。据TFTC，2026财年利息支出达1.4万亿美元，创下纪录；这一数字只有单一来源，无法独立核实。

底座压力越过大西洋

同一天，英国30年期国债收益率，即英国政府债券的长端，上升13个基点至6.036%；据路透社，这是1998年1月以来的最高水平。对于10年期英国国债，路透社给出5.48%，Trading Economics给出5.4465%，两个来源相差3个基点。在财政大臣希利（Healey）10月28日公布预算之前，美国银行预计将新增150亿英镑借款。

在欧洲大陆，压力于10月7日从政府资产负债表转移到银行资产负债表，斯托克欧洲银行指数当天下跌3.5%；法国兴业银行下跌5.01%，德意志银行下跌4.94%。法国10年期收益率上升15个基点，意大利上升10个基点，德国国债持平。据Trading Economics，法德利差为152个基点，Ideal Investisseur则给出134.4个基点，两个来源相差18个基点。由于银行持有本国国债，利差每扩大10个基点，都会转化为资本损失。

二轮效应：从布宜诺斯艾利斯到伊斯坦布尔

新兴市场的美元债务，就定价在这个高于5%的底座之上。阿根廷国家风险，即其美元债券相对美国国债的额外收益，据Infobae报道，10月7日收于586个基点，盘中高点为600。触发因素是美国10年期收益率盘中触及5.34%。把586个基点的溢价加到5.28%的底座上，阿根廷的美元借贷成本升至约11.1%。据Perfil，10月2日该溢价为650，处于年内高点；巴西大选带来的缓解没能持续5天。

土耳其10月6日的头条看似利好：据Investing.com数据，5年期CDS从10月2日的255.69降至10月6日的247.19。但同一天法国CDS收窄10.8%，巴西收窄8.3%，下降并非土耳其独有。10月7日，10年期里拉收益率为32.75%，与10月2日的32.84%相差无几。套息资金，即从低收益货币流入高收益里拉资产的外国资金，已经掉头：9月21日至25日当周，境外投资者卖出4.099亿美元土耳其国债。

据Şeker Yatırım，外国投资者持有的土耳其国债存量为171亿美元，占总量的6.98%。年初以来的净买入，Şeker Yatırım给出21.23亿美元，Bizim Menkul给出14.833亿美元，两个来源相差6.4亿美元。美国底座升至5.3%后，外国投资者愿意承担里拉汇率风险所要求的利差也随之扩大。因此，对土耳其而言，关键指标与其说是5年期CDS，不如说是土耳其央行每周公布的国债资金流数据。

什么会推翻这一判断

我们的主情景（概率50%）是底座高位企稳：外国需求在拍卖中保持高于均值，10年期收益率维持在5.15–5.45%区间。有30%的概率，某次拍卖中外国需求断裂，交易商占比超过15%，连锁反应蔓延到欧洲外围和新兴市场。有20%的概率，疲弱的就业数据把12月加息定价压到40%以下，底座随之下移。

第一个证伪条件：若11月10年期拍卖中间接投标人占比高于70%、交易商占比低于10%，外国需求脆弱的论点将被削弱。第二个证伪条件：若FRED的10年期固定期限收益率跌破5.10%，压力将从期限溢价回到政策预期。第三个证伪条件：若外国投资者在10月头两周重新净买入土耳其国债，说明美国底座向土耳其的传导有限。