土耳其内债利息超过本金，财政部借新还息

噪音在拍卖规模，信号在利息项目

头条是财政部10月5日和6日通过4场拍卖筹集的1879亿里拉。据CNBC-e，2年期和5年期国债带来1008.4亿里拉；据Bloomberg HT，10月6日的两只国债带来870.2亿里拉。这个数字看起来很大，但10月7日单日就有2518亿里拉到期，拍卖只填满了当天的金库。2年期国债收到389.9亿里拉的报价，净售出却仅为242.4亿里拉，这也说明需求并非无限。

真正的转折在2478亿里拉的利息项目上。根据Foreks 9月30日公布的计划，10月4366亿里拉内债偿付中，2478亿里拉是利息，1888亿里拉是本金。利息占偿付总额的56.8%；本月每偿付100里拉，约有57里拉付的不是债务本身，而是债务的代价。

利息靠新债偿付

财政部计划10月借款4148亿里拉，其中1808亿里拉通过拍卖、2200亿里拉通过直接发售、140亿里拉通过向公共部门发售筹集。展期率，即新增借款与到期偿付之比，约为95%。从计划金额中扣除1888亿里拉本金后，剩下2260亿里拉净新增债务。这相当于2478亿里拉利息的91%；大部分利息不是靠税收，而是靠新发国债来支付。

预算在8个月的尺度上呈现出同样的图景。据CNBC-e 9月15日报道，1月至8月中央政府赤字为1.3081万亿里拉，基本盈余为6800亿里拉。两者相加得出的利息支出约为1.9881万亿里拉，相当于10.8547万亿里拉财政收入的18.3%。基本盈余只覆盖了这笔利息的34%；其余约66%计入了债务存量。

8月是唯一的例外：2099亿里拉的基本盈余覆盖了约1970亿里拉的利息，预算实现盈余129亿里拉。到11月和12月，压力将从规模转向价格；计划显示11月偿付1227亿里拉，12月偿付1173亿里拉。10月是全年最沉重的月份，而本月锁定的38–40%成本，将写入此后2至8年的付息日程。

央行与财政部盯着同一个利率

财政部为2年期国债支付了39.87%的复合利率；政策利率自9月10日以来为37%，10月7日市场2年期收益率为36.53%。复合利率与市场收益率的计算方法不同，因此两者之间约3.3个百分点的差距有一部分属于测算差异。但方向是清楚的：财政部接受了在10月22日可能降息之前以高成本借款。

据土耳其统计局（TÜİK），9月年度CPI降至29.73%，为降息提供了理由。土耳其央行行长卡拉汉10月6日给出的基本趋势，即剔除暂时性冲击后的价格走向，为23.7%。37%的政策利率比这一趋势高出约13个百分点，而正是这一差距在推高财政部的利息账单。

降息面前的头号约束是储备。据卡拉汉，9月25日剔除掉期后的净储备，即扣除土耳其央行与银行间外汇掉期后的储备，约为400亿美元。同日官方储备总额为1712亿美元；据Matriks测算，10月2日当周降至1672亿美元，自8月21日以来已流失212亿美元。土耳其央行10月2日当周的官方数据将于10月8日14:30公布；撰写本报告时尚未发布，1672亿美元并非官方数字。

时间表同样对财政部不利：10月14日的1148亿里拉和10月21日的699亿里拉到期款都落在货币政策委员会会议之前。10月7日，美元兑里拉收于49.2034，接近历史高点。外部底座也在抬升；10月7日美国10年期收益率升至5.30%，本站今晚的美国报告对此另有专门分析。

国债由银行持有，信贷收缩由中小企业买单

10月拍卖发行的1808亿里拉国债，主要由银行资产负债表承接。根据Bloomberg HT基于土耳其央行数据的测算，消费贷款13周年化增速从1月的62.5%降至9月25日的14.3%；商业贷款为21.4%。银行为包括2200亿里拉直接发售在内的政府债券腾出空间，留给私人信贷的空间就随之收窄。

基金危机两天来正把这种收缩推向银行体系之外。保理和融资租赁指数10月6日下跌6.67%，10月7日下跌6.80%；BIST 100当天下跌2.03%。前部长萨扬·卡亚（Sayan Kaya）及其丈夫10月5日向储蓄存款保险基金（TMSF）退还约18.6亿里拉，与覆盖455578名投资者的清算方案相比只是小数目。截至10月7日，这项包含10个条款的法案尚未提交大国民议会。

唯一能减轻银行负担的外部来源是套息资金，即以低息外币借款、投资于收益率36–40%的里拉国债的资本。10月6日，土耳其5年期CDS从255.29降至247.19个基点；同日法国收窄10.8%，巴西收窄8.3%，缓解是全球性而非本地性的。在美国10年期处于5.30%的情况下，套息资金要回流里拉，需要汇率稳定，或2年期实际收益率出现新的溢价。

接下来会怎样

在主情景（50%）中，货币政策委员会10月22日降息，储备下降放缓，11月拍卖中2年期复合利率跌破38%；即便如此，利息负担也要到2027年才会减轻。有35%的概率，委员会按兵不动，拍卖利率维持在39–40%区间，基本盈余继续只能覆盖约三分之一的利息。有15%的概率，基金压力与外部利率叠加；10年期收益率突破34.50%，CDS突破290个基点。

能推翻这一判断的发展很具体：若11月拍卖中2年期复合利率跌破36%，且外资连续3周净流入土耳其国债，就说明银行以外的主体已开始承接国债。首个需关注的数据是10月8日14:30公布的官方储备，其次是10月22日的货币政策委员会决议。