土耳其财政部倚重浮动利率迎接全年最密集的十月偿债高峰

阴天下的伊斯坦布尔金融中心大楼 — 伊斯坦布尔金融中心，2024年10月12日——资料照片，仅作示意图片: Ail Subway / Wikimedia Commons · CC BY-SA 4.0 · 已调整尺寸 · 来源

重要性

我们此前的报告从税收、油价和风险溢价的角度解读土耳其面临的压力。本报告转向偿付一侧。土耳其财政部10月将100%滚续4091亿里拉的国内债务偿付。与此同时，投资者更青睐与政策利率挂钩的债券，而非固定利率债券。这一偏好使预算利息负担对土耳其央行10月22日的决议更加敏感，货币政策与财政政策由此系于同一个利率。

影响

在土耳其财政部9月至11月的借款策略中，10月的国内债务偿付达4091亿里拉，是该期间最密集的月份。计划借款额与偿付额相等，即滚续率为100%。
9月14日的招标中，4年期TLREF挂钩债券获得1131亿里拉认购，2年期固定票息债券仅获639亿里拉。净发行额中约59%来自浮动利率债券。
9月28日基准债券简单收益率升至37.03%，超过37%的政策利率。9月18日当周，非居民净卖出1.169亿美元的政府国内债券。

地图：土耳其财政部倚重浮动利率迎接全年最密集的十月偿债高峰

十月为何与众不同

根据土耳其财政与国库部2026年9月至11月的国内借款策略，三个月内将以8014亿里拉的国内借款对应8285亿里拉的国内债务偿付。国内债务偿付是指到期政府债券的本金和利息支付。据Bloomberg HT转述的计划，9月以2819亿里拉借款对应2967亿里拉偿付。11月以1104亿里拉借款对应1227亿里拉偿付。这两个月的滚续率分别约为95%和90%。

10月是这张表中的例外。当月偿付额为4091亿里拉，计划借款额同样为4091亿里拉，滚续率为100%。按同一计划，三个月的偿付总额为1.095万亿里拉，其中2663亿里拉为外债偿付。据İş'te Mersin转述的细节，10月的总偿付额为5872亿里拉，是该期间的最高值。整个期间计划进行12场债券招标和4次租赁凭证直接销售。10月的招标日期在本报告中无法核实。

需求转向浮动利率

9月中旬的招标显示了投资者愿意承担何种风险。据Dünya报9月14日的报道，2年期固定票息债券的简单利率为36.63%，复合利率为39.98%。该场招标获得639亿里拉认购，净发行额仅为345亿里拉。同日，4年期TLREF挂钩债券获得1131亿里拉认购，净发行额为489亿里拉。TLREF是根据银行间隔夜回购交易计算的基准利率，与政策利率同步变动。

浮动利率债券的认购额约为固定票息债券的1.8倍。两场招标的净发行额中，约59%来自TLREF挂钩债券。对做市银行的销售额在2年期债券中为95亿里拉，在TLREF债券中为300亿里拉。这一分布表明，投资者不愿把未来4年的利率路径锁定给财政部。相信通胀回落的投资者会倾向于锁定固定收益。9月14日的选择方向恰恰相反。

收益率越过政策利率

需求结构与收益率曲线短端的定价相互印证。据源自AA的市场综述，2028年3月15日到期的基准债券简单收益率在9月25日为36.68%。据Capital于9月28日发布的午间综述，简单收益率升至37.03%，复合收益率升至40.46%。据Trading Economics，政策利率自9月10日起维持在37%。下一次货币政策委员会会议定于10月22日。

基准收益率高于政策利率，意味着市场定价的是加息而非降息的可能。外国投资者并未承接这一走势。土耳其央行的周度数据显示，非居民在9月18日当周净卖出1.169亿美元的政府国内债券。其持有存量由181.5亿美元降至174.3亿美元。同期，据Investing.com数据，5年期CDS在9月25日升至248.08个基点。因此，10月4091亿里拉滚续的重担将由本国银行和公共机构承担。

隐性关联：预算系于央行决议

浮动利率债务越多，财政部的利息支出就越紧密地跟随政策利率。9月14日发行的489亿里拉TLREF挂钩债券，其票息每6个月按隔夜利率重新确定一次。如果土耳其央行10月22日加息，这些债券的成本将在下一个票息期自动上升。若是固定票息债务，加息只会体现在新发行的债券上。

因此，土耳其央行的利率决议已不再只是汇率和通胀工具，而是直接成为一项预算支出。储备一侧的收缩使这一选择更加艰难。据CNBC-e引用的Matriks测算，总储备在9月25日当周降至1710亿美元。五周内储备累计流失约174亿美元。如果土耳其央行把汇率防御从动用储备转向利率工具，部分代价将通过浮动利率债务转嫁给财政部。基金调查在9月28日展开第四轮行动，使风险溢价居高不下，也在强化同一传导渠道。

关注什么以及我们尚不知道什么

未来4周有三个指标值得关注。其一是10月招标中TLREF或CPI挂钩债券的占比。若其在净发行额中的占比超过59%，说明向浮动利率的转移正在加深。其二是基准简单收益率能否维持在37%以上。其三是10月1日的官方储备数据和10月22日的货币政策委员会决议。

我们尚不知道的事项同样明确。由于相关基金的投资组合构成未公布，131只基金清算对政府国内债券需求的影响无法核实。数据网站9月28日显示的290至389个基点的收益率跳升，与AA基准数据中35个基点的升幅不一致。本报告以基准债券数据为准。随着10月招标日程和公共机构在招标中的占比陆续公布，这一解读将相应更新。

概率

情景

情景	概率	触发因素	市场影响
H1滚续完成，成本转向浮动利率	55%	10月招标满足计划中的4091亿里拉，但需求集中于TLREF和CPI挂钩债券。	财政部融资不受干扰，但债务存量中浮动利率部分上升，利息支出对货币政策委员会决议更加敏感。
H2需求收缩，公共部门份额上升	30%	基金调查新一轮扩大，CDS突破275，外资抛售政府国内债券加速。	滚续更多依赖公共机构和做市银行的购买，土耳其央行10月22日转向加息。
H3回归固定利率	15%	油价回落，储备流失停止，9月通胀低于预期。	投资者重新锁定固定收益，财政部增加固定票息长期债券发行。

模块A

约束矩阵

结构性均值 3.7 · 操作性均值 2.7结构性约束占主导：结果更多取决于这些限制，而非各方的偏好。

结构性约束持久 · 不以行为体意志为转移

十月到期高墙 · 土耳其
4/5
10月国内债务偿付达4091亿里拉，计划借款额与偿付额相等，滚续率为100%。
政策利率底线 · 土耳其
4/5
政策利率自9月10日起为37%，基准简单收益率9月28日以37.03%越过这一底线。
储备缓冲 · 土耳其
3/5
总储备在9月25日当周降至1710亿美元，五周内减少约174亿美元。

操作性摩擦暂时 · 随时间缓解

外资流出数周
3/5
非居民在9月18日当周净卖出1.169亿美元的政府国内债券，持有存量降至174.3亿美元。
基金调查数周
3/5
9月28日展开第四轮行动，保理指数下跌8.73%。风险溢价正从国内渠道获得支撑。
数据不确定性数日
2/5
数据网站显示290至389个基点的收益率跳升，而AA基准数据仅显示35个基点。数据序列是否变更无法核实。

模块B

信号与噪音

信号 60% · 噪音 40%

信号
投资者希望把利率风险留给财政部
9月14日，4年期TLREF挂钩债券获得1131亿里拉认购，2年期固定票息债券获得639亿里拉认购。净发行额中约59%为浮动利率债券。
Dünya — 土耳其财政部借款1439亿里拉
信号
收益率曲线短端正在为加息定价
基准简单收益率9月25日为36.68%，9月28日为37.03%，政策利率为37%。
数据：土耳其10年期国债收益率 ›Capital — 市场午间综述（2026年9月28日）
信号
外资正在撤出政府国内债券
9月18日当周政府国内债券净卖出1.169亿美元，持有存量由181.5亿美元降至174.3亿美元。
İş'te Mersin — 外国投资者上周净卖出5.584亿美元证券
噪音
土耳其债券收益率一天内跳升300至400个基点
Investing.com的10年期序列9月25日为32.77%，9月28日为35.67%。AA基准数据的升幅约为35个基点。差异很可能源于数据序列变更。
数据：土耳其10年期国债收益率 ›Investing.com — 土耳其10年期国债收益率历史数据
噪音
10月的4091亿里拉意味着新增融资需求
10月借款额与偿付额相等。三个月合计8014亿里拉借款低于8285亿里拉偿付，并无净新增债务。
Bloomberg HT — 土耳其财政部将进行8014亿里拉国内借款

模块C

资产类别与配置影响

资产类别	敞口	传导渠道	H1	H2	H3	预期	信心	期限	关注指标
主权债务	里拉政府债券收益率曲线短端	10月密集的滚续以及高于政策利率的基准收益率决定近端定价	−	−−	++	−0.85	●●●	0–3个月	基准简单收益率的37%和38%阈值
主权债务	浮动利率公共债券	在利率不确定时期，票息随政策利率重新确定，价格波动因此有限	+	+	−	+0.70	●●●	3–12个月	10月招标中TLREF和CPI挂钩债券的占比
外汇	土耳其里拉	储备流失和外资撤出政府国内债券推高汇率防御成本	−	−−	+	−1.00	●●●	0–3个月	10月1日官方储备数据及USD/TRY的49.50阈值
信用	土耳其主权风险溢价	基金调查和融资结构通过CDS反映到定价中	−	−−	++	−0.85	●●●	0–3个月	5年期CDS的240和275个基点阈值

二阶效应

然后会怎样？

起点

土耳其财政部10月将100%滚续4091亿里拉的国内债务偿付。9月中旬，TLREF挂钩债券的认购额约为固定票息债券的1.8倍。

1
发行结构数周内
财政部在10月招标中将更多发行需求集中的浮动利率和指数挂钩债券。9月14日，净发行额中约59%属于此类。
观察指标: 10月招标结果中TLREF和CPI挂钩债券在净发行额中的占比
2
预算利息支出数周内
浮动利率债务增加后，预算利息支出与政策利率挂钩。若土耳其央行10月22日加息，票息成本将在下一期自动上升。
观察指标: 10月22日货币政策委员会决议，以及11月中旬公布的10月预算利息支出
3
主权风险溢价数月内
利息支出上升将扩大预算赤字。风险溢价和汇率压力会在下一个滚续期再次推高成本。
观察指标: 5年期CDS是否突破275个基点，以及11月预算余额

打断链条的条件

若油价回落、储备流失停止、9月通胀低于预期，投资者将回归固定收益。财政部可增加固定票息债券发行，传导链将在第一环断裂。

触发因素

关注阈值

指标	阈值	今日	含义
土耳其5年期CDS	> 275	248	CDS从9月25日的248.08升至275以上，表明10月的滚续将在缺少外资参与的情况下以更高成本完成。
土耳其10年期国债收益率	> 36%	32.77	长端收益率稳定在36%以上，将迫使财政部进一步减少固定票息长期债券发行、转向浮动利率债券。解读时需核查数据序列是否变更。
美元/土耳其里拉	> 49.50	48.98	汇率从9月28日的48.98里拉升至49.50以上，将提高土耳其央行由储备转向利率工具的可能性，并推高TLREF挂钩债务的成本。

来源

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