油价冲击将避险需求从黄金推向美元

9月28日：地缘紧张加剧，黄金反而下跌

9月28日星期一，市场打破了一条惯常规律。地缘政治紧张加剧之际，黄金下跌，美元和国债收益率上升。据半岛电视台（Al Jazeera）报道，现货黄金盘中下跌3.3%至4146.51美元，为8月5日以来最低水平。Trading Economics记录的跌幅为3.80%，价格为4122.07美元。USAGOLD记录的跌幅为3.19%，价格为4148.69美元。三家来源的计时不同，但显示的是同等量级的断裂。同一天，白银下跌4.7%至61.27美元。

触发因素是特朗普9月26日拒绝了伊朗提出的7天内开放霍尔木兹海峡的方案。据USAGOLD报道，布伦特原油9月28日逼近106美元。正常情况下，这类加剧地缘紧张的消息会支撑金价。这一次，油价先传导至通胀预期，再传导至利率预期。USAGOLD援引的CME FedWatch数据显示，美联储10月28日会议加息的概率一天内从64.2%升至70.3%。据Trading Economics，美国10年期收益率上升7.9个基点至5.244%。这是2007年7月以来的最高水平。美元指数上涨0.22%至101.19，一个月内升值1.77%。

机制：无息资产的持有成本上升

黄金不支付利息。国债收益率上升时，持有黄金的机会成本随之增加，也就是放弃的利息收入变大。Trading Economics数据显示，黄金一个月内下跌7.18%。同期美国10年期收益率上升0.49个百分点，30年期上升0.31个百分点。因此，9月28日的下跌并非单日恐慌。它是持续一个月的重新定价中最剧烈的一天。USAGOLD也将这次下跌定性为纸面市场的重新定价，而非实物需求所致。

这里的断裂在于：油价冲击属于供给冲击，但各国央行这次没有选择视而不见。据Chase的总结，美联储9月会议以12比0的投票将利率上调至3.75%至4%区间。这是2023年7月以来的首次加息。同一总结显示，18名与会者中有16人预计年内至少再加息一次。据The Fed Agenda，联邦公开市场委员会对年底PCE通胀的预测为3.7%。央行一旦作出反应，避险功能就会转向加息最快的央行所发行的货币。9月28日，这一货币是美元。黄金同比仍上涨7.53%。这说明结构性需求并未断裂，但短期方向已取决于利率预期。

同一波浪潮，三种不同的央行反应

长期利率上升并不限于美国。据Trading Economics，9月28日德国10年期收益率为3.63%，是2009年6月以来最高。法国10年期收益率为4.78%，是2008年7月以来最高。日本30年期收益率当天升至4.18%。该期限在9月曾以4.22%创下历史峰值。日本10年期收益率为3.10%。换言之，期限溢价正在三大市场同时上升。期限溢价是投资者持有长期国债所要求的额外收益。

差异来自各国央行的反应方式。欧洲央行于9月10日将存款利率上调至2.50%。据Econostream报道，拉加德9月28日在欧洲议会表示，适度回应是恰当的。她的理由是，第二季度人均工资增速已从3.6%放缓至3.3%。拉加德还补充说，9月以来上升的长期利率对增长和价格传导的抑制，将超过预测的设想。这句话可以理解为，欧洲央行把一部分紧缩交给了债券市场。据路透社（Reuters），市场定价明年最多加息4次，而欧洲央行正在压低这一定价。美联储则处于3.75%至4%区间，10月加息概率超过70%。随着短端利差向有利于美元的方向扩大，美元同时吸纳了收益需求和避险需求。

欧洲的代价由外围国家承担。据Idéal Investisseur，OAT与Bund利差（法国与德国10年期收益率之差）9月24日升至109.9个基点。这是过去12个月的峰值，而同期平均值为74.1个基点。Trading Economics称，法国今年的预算赤字预计将升至5.4%。只要欧洲央行不反对长期利率上行，这一利差就看不到自行收窄的理由。

在新兴市场，最先的反应体现在预期上。巴西央行9月28日公布的Focus调查显示，2026年通胀预期从4.92%升至4.99%。经济学家将年底Selic利率预测维持在13.50%。据The Rio Times，同日公布的8月经常账户赤字为51亿美元，低于62亿美元的预期。这一赤字被74亿美元的直接投资完全覆盖。在强势美元时期，这一区别具有决定意义。以直接投资弥补外部赤字的国家可以限制汇率压力。依靠证券投资流入和储备弥补赤字的国家，则没有这样的缓冲。

本周的考验：PCE数据与统计方法调整

这一格局能否持续，将由9月30日公布的8月PCE数据检验。The Fed Agenda援引克利夫兰联储的预测称，8月整体PCE可能环比上涨0.34%。这将把同比通胀推高至3.78%，高于联邦公开市场委员会3.7%的年底预测。这样的数据将使美联储年内仅再加息一次的预测显得不够。该数据将与10月2日的就业报告一起，决定10月加息的概率。

据同一出版物，9月30日的数据还包含一项统计方法调整。投资组合管理和软件价格的衡量方式将改变。这可能使核心PCE在整个历史序列中下调0.2至0.3个百分点。这一噪音可能导致有风险的误读。核心通胀看起来偏低，未必是通胀回落，也可能只是测量差异。作判断时，需要关注环比变化和整体数据。

财政方面，9月30日的财年结束这次并不构成风险。据众议员哈尔·罗杰斯（Hal Rogers）的声明，国会于9月1日在众议院以370票对48票通过临时拨款法案。该法案将联邦支出延长至12月11日。由此，政府停摆风险被推迟到11月中期选举之后的12月11日。这表明，本周收益率上升源于通胀和利率预期，而非预算危机。

传导至土耳其：储备中的黄金部分

土耳其最直接地从土耳其央行储备中感受到这一断裂。据《共和国报》（Cumhuriyet）援引的官方数据，9月18日当周土耳其央行黄金储备增加13.17亿美元，升至1115.97亿美元。外汇储备则减少56.36亿美元，降至628.08亿美元。在1744.05亿美元的总额中，约64%由黄金构成。那一周，金价上涨抵消了部分外汇损失。

9月28日的下跌正在逆转这一缓冲。若黄金数量不变，3.2%至3.8%的金价跌幅按简单计算将使黄金储备价值减少约36亿至42亿美元。这是我们自己的估算，没有考虑土耳其央行黄金数量的变化。实际影响有待官方周度数据核实。与此同时，强势美元和5.24%的美国收益率正在压制新兴市场货币。于是，储备的外汇部分在缩水，估值支撑也在消失。储备缓冲的两个部分在同一周走弱，缩小了土耳其央行应对汇率压力的空间。

需要关注的阈值与不确定性

三个阈值将检验这一判断。第一，9月30日PCE数据中整体同比通胀是否高于3.7%。第二，美元指数能否守在101上方。第三，黄金是否持续跌破8月5日的水平，即4146美元附近。不确定性同样很大。在霍尔木兹海峡问题上，2个首都公布了不同的谈判时间表。一个会谈日期就可能在几天内逆转布伦特原油，进而逆转整条链条。VIX在9月28日仍停留在16.11。这表明股市尚未把这一格局视为恐慌，而是视为渐进的重新定价。