海湾原油恢复流动，欧洲柴油缺口却难以弥合

噪音在数量，信号在柴油

10月21日市场热议的数字是海湾供应的复苏。据gCaptain刊发的彭博社分析，Kpler测得截至10月18日的一周海湾原油和凝析油流量峰值为每日2460万桶。Vortexa给出的同期数字是1800万桶，并未看到跳升。两家公司都估计战前流量至少为1850万桶。10月以来，Kpler测得的均值为1670万桶，Vortexa为1540万桶。两者都低于战前水平。单周峰值也可能来自关闭身份信号的油轮被延迟计入。因此，当天的头条属于噪音。

真正的信号同一天来自利雅得。据《国民报》（The National）报道，法国从阿联酋和巴林各获得每月10万吨的额外柴油承诺。沙特阿拉伯则作出了不设期限的额外供应承诺，合计约29.5万吨。同一报道称，欧洲柴油价格接近每桶200美元。本报告的论点是：海湾供应的约束正从原油数量转向中间馏分油，即柴油和航空燃油。原油可以绕开海峡流动。但成品油缺口已开始通过政府间谈判来弥补。

1 · 物流约束与阈值

约束不在于流动停止，而在于交付成本变得无法承受。gCaptain援引国际能源署评估称，10月中旬海湾至亚洲的原油运费突破每桶37美元。这是战前水平的5倍。一艘200万桶超级油轮的运费超过7400万美元，战前不足1500万美元。据Kpler，绕开霍尔木兹海峡的海湾原油占比已从17%升至9月的40%。据Straits.live，IMF PortWatch在10月18日仅统计到4次通行。危机前的平均值为85次。

袭击节奏推高了这一成本。据彭博社，UKMTO在10月记录到阿拉伯半岛周边32起袭击，整个9月为16起。10月21日，科威特籍油轮Al Dasma在阿曼布哈（Buha）外海遇袭。伊拉克法奥（Faw）外海也有一艘油轮成为目标。卫星图像显示，10月12日至13日，沙特最大海湾码头7个泊位中有5个在装载超级油轮。到10月20日，只剩1艘油轮。阈值看两组数据：每周袭击次数是否持续高于12起，以及运费是否维持在37美元以上。

2 · 供应安全与关键阈值

原油端仍有缓冲，但正在变薄。据彭博社，沙特产量9月增长三分之一，升至每日800万桶以上。10月21日，一架飞向谢拜（Shaybah）油田的无人机被击落。沙特能源部表示产量未受影响，但残骸造成2名外籍工人死亡。美国方面，据Newsquawk，10月16日当周原油产量下降41万桶，降至每日1326.9万桶。战略石油储备降至2.827亿桶。作为海湾原油替代来源的大西洋供应，同一周也在收缩。

成品油端的阈值更近。美国能源信息署（EIA）数据显示，10月16日当周美国馏分油库存增加168万桶，升至1.043亿桶。但前一周曾减少252.7万桶。供应安全的第一个阈值，是馏分油库存跌破1.02亿桶。届时大西洋向欧洲输送柴油的能力将被封住。第二个阈值是欧洲柴油持续站上每桶200美元。第三个阈值是Kpler的10月均值收于战前1850万桶以下。截至10月21日，两家公司的数据都已越过这一阈值。

3 · 二阶效应

法国的举措是链条的第一环。据《国民报》，国际能源署本月呼吁成员国加快释放已承诺的柴油。当一个进口国从海湾炼厂的可出口柴油中每月锁定29.5万吨，现货市场的货源池就会缩小。货源池越小，现货买家就越会成为边际买家。他们还要同时承担运费和战争险溢价。这会收紧可保性与成品油价格之间的联系。可保性指一批货物能否以合理保费获得保险。

链条的土耳其一环经过地中海。土耳其是柴油净进口国。随着运往地中海的柴油货物中政府间配额增加，土耳其将被迫以现货溢价采购。这只是推断。截至10月22日，各来源均未给出土耳其10月柴油进口成本，因此无法核实。成本会先传导至加油站价格，再经由交通和农业影响通胀预期。

4 · 什么会推翻这一判断

论点依赖两个条件。一是成品油缺口独立于原油流量而持续存在。二是政府间配额不断扩散。若美国馏分油库存连续两周上升并超过1.08亿桶，大西洋向欧洲的柴油流动将被打开，论点随之减弱。若PortWatch显示霍尔木兹日通行量超过20次，运费将下降，交付成本约束也会解除。只要11月30日前出现其中任何一种情况，我们就放弃这一判断。我们的校准概率如下。原油流动而柴油持续偏紧为55%。袭击连原油供应也切断为25%。海峡重新开放为20%。