Рисковая маржа катастрофных облигаций сжимается, купон держится на ставке

Кто платит купон

По данным Plenum Investments, рисковая маржа обращающихся катастрофных облигаций 30 октября опустилась до 4,33%. Это минимум с августа 2017 года и сжатие примерно на 13% за год. Рисковая маржа в 4,33% — это дополнительная доходность сверх безрисковой, которую инвестор требует за то, что несёт риск стихийных бедствий.

Совокупный купон на ту же дату держится на 8,41%. Разница в 4,08 п.п. приходится на американские фонды денежного рынка, куда размещено обеспечение облигаций. 48,5% купона оплачивает не риск, а ставка. Именно доходность обеспечения объясняет, почему совокупный купон за год снизился лишь на 4,5%.

Инвестор берёт больше риска за меньшую маржу

Ожидаемый убыток рынка 30 октября вырос до 2,55% против 2,25% годом ранее. Ожидаемый убыток — это средняя потеря основной суммы, которую модель предсказывает на 12-месячном горизонте. Доходность сверх ожидаемого убытка снизилась с 6,24% на 25 сентября до 5,86%. Иначе говоря, инвестор получает меньше за каждую единицу риска.

На последнем дне мягкого рынка в ноябре 2016 года маржа опускалась до 3,3%, а совокупная доходность — примерно до 3,70%. Доходность сверх ожидаемого убытка тогда была ниже 2%. Нынешние 5,86% всё ещё примерно втрое выше того дна. Большую часть этого запаса обеспечивают 4,08 п.п. доходности обеспечения.

Новые выпуски оцениваются в том же направлении. 5 ноября синдикат 2001 Lloyd's под управлением MS Amlin вывел на рынок облигацию Kanata Re 2026-1 на 100 млн $. Ожидаемый убыток по ней — 2,524%, запрашиваемая маржа — 4,5–5%. Это примерно 1,8–2,0 ожидаемого убытка.

Традиционный баланс уходит из объёма

5 ноября Swiss Re отчиталась о чистой прибыли за девять месяцев в 4,2 млрд $; комбинированный коэффициент в перестраховании имущества и ответственности составил 77,3%. Выручка того же подразделения снизилась с 14 до 12,8 млрд $. Компания связала падение на 1,2 млрд $ с итогами возобновлений и с тем, что цеденты передают меньше премии.

Маржа по договорам нового бизнеса (CSM) — сумма, которая из нового бизнеса со временем превратится в прибыль, — снизилась с 2,5 до 1,8 млрд $. Финансовый директор Андерс Мальмстрём на пресс-конференции 5 ноября сказал, что ценовое давление усиливается на рынках с малыми убытками, сильнее всего в имущественных катастрофах. Баланс не гонится за ценой и отпускает 1,2 млрд $ объёма.

Прибыль подпирает инвестиционная сторона. Инвестиционная доходность группы за девять месяцев составила 4,0%, регулярный инвестиционный доход — 3,1 млрд $, а регулярная доходность выросла с 4,1% до 4,2%. Коэффициент Swiss Solvency Test на 1 октября составил 259% — выше целевого диапазона 200–250.

Дешёвая ёмкость остаётся в верхнем слое

5 ноября Marsh Re написала, что убытки от сильных конвективных штормов в США с 2020 года ежегодно превышают 30 млрд $. За четыре года они поднимались и выше 40 млрд $. По оценке компании, 15 градобитий средней силы способны нанести отчёту о прибылях больший ущерб, чем ураган, случающийся раз в 100 лет.

Удержания, выросшие после перезагрузки 2023 года, оставили частые и мелкие убытки на балансе прямого страховщика. Kanata Re — защита по совокупному годовому убытку, но она срабатывает выше индексного порога в 600 млн $. Дешёвая цена рынка капитала доходит до верхнего слоя над порогом в 600 млн $. Слой частых убытков, который несёт ежегодные 30 млрд $ штормового ущерба, в той же мере не дешевеет.

Что будет, если ставка снизится

Поскольку 48,5% купона зависит от ставки, срок избытка ёмкости привязан к денежно-кредитной политике. Если маржа останется на 4,33%, а доходность обеспечения снизится на 1 п.п., совокупный купон опустится примерно до 7,41% (расчёт Talay). Чтобы инвестор сохранил 8,41%, маржа должна расшириться примерно до 5,33%.

Plenum ожидает, что октябрьское сжатие на 5% замедлится и в ноябре продолжится мягче, а в декабре маржи снова расширятся. Декабрьское расширение может быть сезонным движением перед возобновлениями 1 января. Если расширение продолжится и в феврале 2027 года, это покажет, что процентный канал дошёл до цены.

Что опровергнет тезис

Тезис таков: избыток катастрофной ёмкости во многом опирается на 4,08 п.п. доходности обеспечения, и при снижении ставки маржа расширится. Тезис будет опровергнут, если доходность американского денежного рынка в первом квартале 2027 года опустится ниже 3,5%, а маржа по Plenum останется ниже 4,33%. Если Swiss Re в итогах 2026 года снова нарастит объём имущественных катастроф, рухнет и вторая опора тезиса.