Конгресс сменил хозяина, но облигации отыграли нефть, а не бюджетную дисциплину

Итоги выборов и первая реакция

По данным избирательного штаба CNBC, демократы идут к минимум 250 местам в Палате представителей и 54 в Сенате. Сенатские гонки на Аляске и в Миссисипи не завершены. В Миссисипи кандидат-демократ опережает соперника лишь на 65 голосов из 945 587; возможен пересчёт. Демократы отвоевали в Сенате не менее 7 мест, в том числе в Техасе, Огайо и Северной Каролине.

Рынок облигаций встретил итоги сдержанно. По кривой постоянной срочности Минфина, 4 ноября доходность 2-летних бумаг снизилась с 4,61% до 4,58%, 10-летних — с 4,95% до 4,90%. Доходность 30-летних опустилась с 5,32% до 5,28%, а спред между 10 и 30 годами остался на уровне 37–38 б.п. В акциях Dow вырос примерно на 1500 пунктов, или около 3%.

Что двинуло доходность — выборы или нефть

Рыночный нарратив связывает снижение с бюджетной дисциплиной. По данным CNBC, деск JPMorgan делает акцент на меньших дефицитных расходах; ДжоАнн Бьянко из BondBloxx также говорит, что разделённая власть затруднит рост дефицита. Для объяснения движения на 5 б.п. это прочтение слишком амбициозно.

В тот же день, по закрытию, которое приводит CNBC, WTI упала на 8,29%, до 88,12 доллара, а январский Brent — на 8,67%, до 94,62 доллара. Такое падение нефти напрямую снижает инфляционные ожидания и тянет вниз и короткий конец кривой. Бьянко также отметила, что отсутствие эскалации с Ираном ограничит цены на энергию. Когда вице-президент Вэнс связал поражение с войной, рынок прочитал выборы ещё и как военный сигнал.

Почему разделённая власть сама по себе не сократит дефицит

Повестка демократов на первые 100 дней включает меры, сокращающие доходы и увеличивающие расходы. Хаким Джеффрис пообещал отменить импортные пошлины, вернуть урезанное финансирование Medicaid и продлить налоговые кредиты по Закону о доступном здравоохранении. Трамп же заявил, что отмена пошлин остановит строительство около 3000 заводов, и дал понять, что наложит вето.

Это означает двухлетний тупик. Тупик затрудняет принятие новых законов о расходах, но и не создаёт согласия, которое закрыло бы нынешний дефицит. По данным Roll Call, чистые процентные расходы в этом году превышают 1 трлн долларов и съедают около 19% налоговых поступлений. CBO прогнозирует рост этой доли до 25% за 10 лет; прогноз сделан ещё до войны с Ираном.

Настоящее ограничение — в графике заимствований

Первая дата — 11 декабря. Временный бюджет, принятый в начале сентября, удерживает федеральные расходы на уровне 2026 года до этого дня, а ни один из 12 законов об ассигнованиях не прошёл обе палаты. Нынешний Конгресс доживает срок «хромой утки», а 3 января демократы возьмут Палату представителей; затягивание торга работает в их пользу.

Вторая дата — потолок госдолга. Согласительный закон 2025 года поднял потолок на 5 трлн долларов, до 41,1 трлн; в сентябре долг составлял 40,1 трлн. Лу Крэндалл из Wrightson ICAP ожидает, что потолок будет достигнут в феврале или марте, а дата исчерпания платёжных возможностей придётся на конец 2027 – начало 2028 года. Согласно анализу, который приводит CNBC, переговорный рычаг у демократов. Поэтому возможный компромисс скорее увеличит расходы, чем сократит их.

Минфин выстроился под этот график. Заявление о рефинансировании от 4 ноября сохранило объёмы купонных аукционов неизменными как минимум на несколько кварталов. В нём также говорится, что кассовый остаток в конце ноября и января может вырасти до 1,025 трлн долларов. В тот же день TBAC призвал Конгресс поднять или приостановить потолок. При упоре в потолок вступают в действие чрезвычайные меры — временные учётные инструменты Минфина, не считающиеся долгом, — и предложение векселей сокращается.

Срочная премия и турецкий канал

По данным TBAC, оценка 10-летней срочной премии ФРБ Нью-Йорка — дополнительной доходности, которую инвестор требует за длинный срок, — в сентябре выросла примерно на 20 б.п. Комитет отметил, что в этом году срочная премия росла меньше, чем доходности. В начале октября доходность 10-летних бумаг достигла пика около 5,4%, 30-летних — 5,7%; 4,90% на 4 ноября примерно на 50 б.п. ниже этого пика.

Для Турции канал передачи — стоимость долларового фондирования. Пока доходность 10-летних казначейских бумаг США ниже 5%, окно для выпуска еврооблигаций развивающихся рынков остаётся открытым. Сколько оно продержится, зависит от цены нефти и с января — от торга вокруг потолка долга. Если кризис потолка расшатает доходности векселей, первым пострадает краткосрочное долларовое фондирование.