Высокие ставки не сжимают перестрахование, а переносят риск в торговый кредит

Ожидаемый канал не работает

Распространённое прочтение таково: когда растёт безрисковая доходность, перестраховщик переводит капитал в облигации и сворачивает аппетит к риску. Данные катастрофического рынка за 2026 год это прочтение не подтверждают. По данным Министерства финансов США, 3 ноября доходность годовых бумаг закрылась на 4,40%, десятилетних — на 4,95%, тридцатилетних — на 5,32%. Ставки высоки, но ёмкости в избытке, и она дешевеет.

Механизм заложен в самой конструкции катастрофной облигации. Деньги инвестора лежат на счёте обеспечения и вложены в краткосрочные государственные бумаги, а спонсор оплачивает только рисковый спред. По данным Plenum, которые приводит Artemis, 25 сентября доходность обеспечения составляла 4,17%, рисковый спред — 4,57%, совокупный купон — 8,74%. Хотя за месяц спред сузился на 9,5%, совокупный купон снизился лишь на 0,13 пункта. Рисковый спред находится на минимуме с апреля 2018 года. На дне 2016 года спред составлял 3,3%, а доходность обеспечения — около 0,5%.

В катастрофическом риске ставка — подушка, а не тормоз

Высокие ставки дают капиталу, который страхует катастрофические риски, дешёвую базовую доходность. Сохраняя целевую совокупную доходность, инвестор соглашается на более низкий спред для спонсора. Глава Arch 2 ноября назвал сторонний капитал ёмкостью с более низкой стоимостью капитала. Валовые премии той же компании по перестрахованию в третьем квартале снизились на 8%, до 2,31 млрд долларов. Снижение объясняется ценой, а не нехваткой ёмкости.

На балансе ставки тоже несут убытки. Государственный перестраховщик Индии GIC Re в первом полугодии при комбинированном коэффициенте 107,39% записал технический убыток в 1709 крор рупий; убыток вырос на 38,4%. Инвестиционный доход в 7504 крор рупий с лихвой его покрыл. Инвестиционный доход Coface за девять месяцев вырос на 47,5%. Пока процентный доход субсидирует слабеющую техническую прибыль, перестраховщику не приходится сокращать ёмкость на мягком рынке.

Роль ставок в катастрофическом сегменте — держать цену снизу. 2 ноября Howden Re написала, что ценовой минимум на январь 2027 года останется выше уровня 2017 года, и причинами назвала ставки, инфляцию и премии за риск. 3 ноября Argenta сообщила, что комбинированные коэффициенты, запланированные на Lloyd's на 2027 год, — самые слабые с 2019 года. Цена снижается, но не падает до дна; темп снижения определяют ставки.

Цену ставок платит торговый кредит

Сильнее всего ставки бьют по компаниям-заёмщикам. Глава Coface 3 ноября сказал, что высокие цены на энергию, инвестиции в искусственный интеллект и бюджетные дефициты толкают ставки вверх. Это давление испытывает на прочность уязвимых корпоративных и государственных заёмщиков: банкротства компаний находятся на рекордном уровне и увеличивают убытки по страхованию кредитов. Страхование торговой дебиторской задолженности защищает поставщика, продающего с отсрочкой платежа, на случай банкротства покупателя.

Пока Coface выдерживает эту картину с прибылью. За девять месяцев коэффициент убыточности улучшился на 1,9 пункта, до 37,7%, а комбинированный коэффициент составил 72,4%. Но чистая прибыль снизилась на 11,8%, до 155,5 млн евро, и компания сообщила, что заметно усилила превентивные меры. В страховании кредитов превентивные меры означают сокращение или отзыв лимита для рискованного покупателя. Coface ожидает, что банкротства продолжат расти.

Это ожидание не единично. В докладе от 22 апреля Allianz Trade написала, что число банкротств в мире в 2026 году вырастет на 6%, а при затяжном конфликте рост может достичь 10%. Этому прогнозу полгода, и его обновлённую версию подтвердить не удалось. Тем не менее по направлению он совпадает с заявлением Coface от 3 ноября.

От лимита к цене товара

Цепочка работает так. Когда кредитный страховщик урезает лимит, поставщик уже не может продавать с отсрочкой без страховки. Он требует либо предоплату, либо аккредитив. Покупатель тогда финансирует запасы краткосрочным кредитом, а в США даже годовая безрисковая доходность составляет 4,40%. Стоимость финансирования входит в цену счёта.

Во фрахте давление пока не отразилось на цене. 29 октября индекс Drewry опустился за неделю на 3%, до 4429 долларов за 40-футовый контейнер. Перевозчики объявили повышенные ноябрьские тарифы, но Drewry сомневается, что они удержатся из-за избытка мощностей и слабого спроса. Пока фрахт дёшев, каналом, который несёт себестоимость товаров, становится финансирование.

Турция стоит в этой цепочке как экспортёр. Обеспечение турецкого поставщика, продающего в Европу с отсрочкой, зависит от кредитного рейтинга покупателя. По мере сокращения лимитов на европейских покупателей турецкий экспортёр либо требует предоплату, либо несёт отсрочку за счёт собственного кредита. Это наш вывод: источники не публикуют данных о лимитах по Турции.

Что опровергнет тезис

Тезис таков: высокие ставки не сжимают перестрахование катастроф, а переносят риск в канал торгового кредита, откуда он через финансирование доходит до себестоимости товаров. Первое опровергающее условие — в катастрофическом сегменте. Если брокерские доклады к 1 января покажут, что цены на имущественное катастрофическое покрытие снизились меньше чем на 5% или ёмкость сократилась, значит, канал торможения через ставки работает. Второе — в кредите. Если Coface в годовых результатах в феврале 2027 года сообщит, что коэффициент убыточности опустился ниже 37,7%, и расширит лимиты, первое звено цепочки разорвётся.

Третье опровергающее условие — сами ставки. Если доходность годовых облигаций США до 31 января 2027 года опустится ниже 3,75%, канал финансирования ослабнет, а спред катастрофных облигаций будет вынужден снова расшириться. Ближайший календарь известен. Для девятимесячных результатов Swiss Re называются даты 5 и 6 ноября, ни одна не подтверждена. Munich Re опубликует окончательный квартальный отчёт 12 ноября.