非洲燃料缓冲系于一座炼厂，原油受汇率与运费掣肘

噪音在原油价格，信号在成品油平衡

1月ICE布伦特11月4日下跌8.7%，收于94.62美元。据CNBC，这是8月31日以来的最低收盘价。同一合约11月5日回升3.8%，收于98.29美元。市场谈论的是两次收盘之间3.67美元的波动。The National 11月5日报道，中东原油出口已经回升，精炼燃料供应却没有同步恢复。本报告关注的正是后一点。海湾成品油缺口在非洲的负担，落到了一座65万桶/日的工厂身上，即莱基的丹格特炼厂。

信号来自尼日利亚11月1日公开的监管数据。NMDPRA负责监管中下游油气业务。其9月公报显示，丹格特当月日均出口汽油、柴油和航煤5463万升。同月对国内市场的交付仅为日均3998万升。出口较8月增长37.33%，国内交付下降22.08%。8月国内交付仍比出口多出日均1153万升；到9月，出口反超国内交付1465万升。

炼厂开工超出产能，原油却供不应求

公报显示，该厂9月以65万桶/日设计产能的105.98%运行，日均加工约68.9万桶。同月运抵炼厂的原油约为日均61.8万桶。两者之间每天7.1万桶的缺口，由工厂自有库存填补。管理层称产能已提升至70万桶/日，这一数字无法独立核实。若每天7.1万桶的消耗持续一个月，约合210万桶（Talay测算）。该厂未公布库存规模，因此这一消耗能维持几周无法核实。

原油缺口的根源不在产量，而在2024年10月启动的奈拉换原油销售计划。据Ecofin，该厂每月需要13至15船原油。NNPC以奈拉出售的配额在5月才从5船增至7船。据Tribune，炼厂7月22日表示，奈拉结算的交付量不足预期的25%。NNPC在同一报道中称，已把所有符合条件的奈拉货船交给炼厂，并履行了2026年的义务。Tribune标题写的是14船中交付3船，正文却只提到14船。实际交付船数无法独立核实。

据Ecofin，丹格特自7月13日起把国内销售改为美元计价。汽油每升标价0.779美元，柴油1.087美元。尼日利亚央行数据显示，该厂2025年进口外国原油约37.4亿美元。原油账单以美元支付，炼厂自然要转向能赚美元的海外市场。9月37%的出口跃升，既是选择，也是这一汇率约束的结果。

尼日利亚原油在海外寻找买家

据Kpler 10月9日的评估，安哥拉Hungo油种较即期布伦特贴水约20美元。这是西非油种15年来最深的贴水。尼日利亚Usan油种单个交易日下跌约2美元。约13船10月装船的安哥拉和尼日利亚原油仍未售出，还要与11月船期竞争。

原因在运费。据Kpler，西非至中国航线超大型油轮现货日收益达76万美元，创下纪录。运费升至战前水平的4倍，打破了远程套利。亚洲买家也转回中东原油，印度买家当周购入约300万桶中东原油。

矛盾很明显。在同一个国家，出口货船以高达20美元的贴水寻找买家。国内炼厂却靠库存填补每天7.1万桶的缺口。原油实实在在就在那里。NNPC每月7船的奈拉配额，只勉强超过13至15船需求的一半。据The Will，NNPC 11月3日称产量已升至日均180万桶。但只要奈拉配额不同步增长，日均60万桶的增产就解不开莱基的约束。

保险约束把成品油缺口堆向莱基

Insurance Business 10月14日援引经纪商数据称，海湾战争险费率为船体价值的6%至10%。战前这一比例约为0.25%。联合战争委员会是伦敦市场划定高风险海域的机构。10月14日，它仍把整个海湾列入名单。据CNBC，10月有35艘船遭袭，为战争爆发以来单月最多。UKMTO自11月1日以来至少记录了5起事件。

从海湾炼厂运往非洲的柴油和航煤，在装货港就承担这6%至10%的保费。从拉各斯出发的成品油货船，则不在10月14日的海湾名单之内。Talay认为，这一差异是丹格特9月出口87.44%航煤的原因之一。截至11月6日，几内亚湾出发的成品油航次的最新战争险费率，在公开来源中无法核实。

门槛在于：只要海湾保费停留在6%至10%区间，莱基就是填补非洲成品油缺口最便宜的来源。但莱基已在106%的开工率下满负荷运转。保费降到2%以下之前，或奈拉配额升至13船之前，区域新增需求只能靠价格来平衡。

缓冲在哪里变薄

据NMDPRA数据，尼日利亚汽油库存9月降至23.9天，监管标准为30天。柴油交付降至日均870万升，为公报所覆盖13个月中的最低水平。柴油日均消费为1450万升。汽油进口减少30.14%，监管机构将其归因于进口许可额度用尽。

柴油库存为49.7天，看似仍然充足，但已低于8月的51.6天。丹格特9月日均出口柴油1591万升，对国内只供应814万升。出口约为国内供应的2倍。日均1450万升的消费与870万升的交付之间，缺口由库存填补。

据NMDPRA，尼日利亚9月日均汽油消费为4440万升，国内炼油满足了其中约65%。国内炼厂与进口合计的汽油交付，从8月的5050万升降至3870万升，降幅23.37%。消费与交付之间每天570万升的差额（Talay测算）由库存填补。同月流入炼厂库存的汽油仅为日均325万升。

CNBC Africa转载的路透社报道称，丹格特3月向其他非洲国家发出约17船汽油。阿里科·丹格特在4月7日的报道中表示，可以供应西非、中非和东非的大部分地区。对区域进口商而言，这意味着替代海湾成品油的来源系于一座65万桶/日的工厂。海湾成品油背负6%至10%的战争险。而这座工厂的原油供应，2025年依赖37.4亿美元的海外采购。

关注什么，什么能推翻论点

第一个指标是NMDPRA的10月公报。若运抵炼厂的原油低于日均61.8万桶，且开工率跌破100%，说明库存缓冲已经耗尽。第二个指标是西非油种贴水。若Hungo对即期布伦特的贴水收窄至10美元以内，可视为运费约束放松。第三个指标是1月布伦特。继11月5日收于98.29美元之后，若升破110美元，说明成品油缺口已传回原油价格。第四个指标是尼日利亚汽油库存天数。若从23.9天跌破20天，说明国内市场也在与出口争夺供应。

能推翻我们论点的情形很清楚：NNPC与丹格特就每月至少13船的奈拉配额达成协议，同时海湾战争险费率降至2%以下。届时，莱基37%的出口跃升就是选择，而非约束。我们认为这一情形在未来3个月内出现的概率为20%。