拖累欧元的不是利差，而是巴黎溢价与实际利率

汇率与利差各自的走势

据Trading Economics数据，11月11日欧元兑美元下跌0.67%，收于1.1089。这是2025年3月以来的最弱水平。欧元过去一年贬值4.35%，过去一个月贬值0.60%。按Capp Notes的收盘数据，美元指数当天上涨0.67%，升至102.92。

市场现成的解释是美联储。11月10日公布的10月通胀数据偏热，此后联邦基金期货已完全计入12月加息。美联储理事沃勒（Waller）表示，若数据持续偏热，他支持加息50个基点。然而收益率差并不支持这一解释。美国10年期收益率11月10日为4.99%，德国10年期收益率11月11日为3.31%，两者相差约168个基点。

按Trading Economics的月度变化数据推算，一个月前美国一侧约为5.24%，德国一侧约为3.48%。利差因此从约176个基点收窄至168个基点，缩小了8个基点。利差朝有利于欧元的方向变动，欧元却下跌0.60%。这说明是另一项约束在压制汇率。美国国债市场11月11日因假日休市，所以两项数据的日期不同。

第一项约束是巴黎的风险溢价

11月11日法国10年期收益率为4.80%，一年内上升1.42个百分点。与德国3.31%的收益率相比，利差约为149个基点。Talay在10月1日的报告中记录该利差为111至120个基点。六周内利差扩大了约30至38个基点。

这超过30个基点的扩大发生在收益率下行期间，因此并不显眼。法国收益率一个月内回落0.11个百分点，德国回落0.17个百分点。两者都在下降，但德国国债快了6个基点。读者在标题里看到的是缓和，利差却在悄悄扩大。Trading Economics在11月11日的评论中，把法国的政治与财政问题列为欧元承压的因素之一。

法国10月通胀为3.4%，9月失业率为8.2%。正如Talay此前记录所写，国民议会否决了2027年预算的收入部分。这表明财政锚尚未建立。欧元区第二大经济体的利差扩大到149个基点，外国投资者也开始把汇率风险计入价格。

第二项约束是欧洲央行落后于通胀

据欧盟统计局的初步估计，欧元区10月通胀从3.8%升至4.0%。能源通胀为20.8%，服务通胀为3.3%，核心通胀为2.5%。欧洲央行存款利率为2.50%，主要再融资利率为2.65%。最近一次加息在9月10日，10月29日利率维持不变。

实际利率即政策利率减去通胀后的收益率。按整体通胀计约为负1.5个百分点，按2.5%的核心通胀计则为零。欧洲央行盯着2.5%的核心通胀，认为自己还可以保持耐心。汇率看的却是4.0%的整体通胀和能源账单。欧元区能源进口大多以美元计价，每一次贬值都会另开一条推高20.8%能源通胀的渠道。

欧洲央行首席经济学家连恩（Lane）11月11日表示，12月或许还需要再加息一次。据LSEG数据，11月9日市场认为12月加息的概率为66%，到2月前加息一次已被完全计入。存款利率上调25个基点，只能把按整体通胀计算的实际利率推到负1.25个百分点。同一时期，美联储利率正从4.00%继续上行。

第三项约束是换届期间前瞻指引变弱

拉加德将在2027年2月7日前卸任。11月6日，欧元集团收到两名候选人的申请，分别是克拉斯·诺特（Klaas Knot）和巴勃罗·埃尔南德斯·德科斯（Pablo Hernández de Cos）。行长职位在2月7日前处于过渡状态，前瞻指引的分量因此减弱。Trading Economics在11月11日把这种不确定性列为欧元承压的因素之一。

德国收益率曲线上，2年期为3.12%，10年期为3.31%，30年期为3.67%。30年期一个月内回落0.17个百分点。10年期与2年期之差只有19个基点。短端在计入加息，长端则反映增长担忧。能把欧元推回1.11上方的不是更高的短期利率。真正需要的是巴黎建立财政锚，以及欧洲央行拿出追上4.0%通胀的利率路径。