通胀偏热推高短端，国债拍卖难觅长端买家

数据说明了什么

美国劳工统计局（BLS）11月10日公布，10月CPI环比上涨0.4%。道琼斯共识预期为0.3%，9月涨幅为0.6%。核心通胀，即剔除食品和能源后的价格，环比上涨0.3%，高于0.2%的预期。

据Investing.com援引的彭博测算，这是核心通胀连续第三次录得0.3%。三个月增速年化后约为3.7%。BLS本月没有公布同比数据，因为去年的政府停摆导致2025年10月的价格未能采集。彭博Price Project预计核心同比通胀为2.5%；官方数字无法核实。

细节改变了我们11月9日报告中的判断。据Yahoo Finance，能源价格9月上涨5.2%，10月涨幅降至0.7%。而整体CPI只从0.6%回落到0.4%。食品上涨0.5%，住房上涨0.3%；据Capp Notes整理，居住成本一项就解释了整体涨幅的30%以上。

简而言之，能源带来的剪刀差在收窄，但价格压力并未消退。能源降温的同时，压力转移到了食品和住房。这是美联储所担心的第二轮效应——能源成本向其他价格渗透——第一次留下可以量化的痕迹。

拍卖：尾差与买家结构变化

美国财政部当晚以5.02%的收益率发行了420亿美元10年期国债。据investingLive，拍卖前的交易收益率为5.01%，因此拍卖出现了1个基点的尾差。尾差是指最终中标收益率高于拍卖前市场收益率；同一来源给出的平均值为−0.6个基点。

投标倍数为2.46，低于2.60的平均水平。被视为外国需求代理指标的间接投标人占比降至61.2%；investingLive给出的平均值为76.65%。根据Talay 10月7日的记录，上一次10年期拍卖中这一比例为80.3%，收益率为5.300%。

缺口由国内直接投标人填补。直接投标人拿下29.0%的额度，平均为15.9%。一级交易商手中留下9.8%；据Capp Notes，这是5月以来的最高比例。拍卖并未失败，但长端的买家基础在一个月内发生了明显变化。

这一变化的时点很重要。财政部11月4日宣布，将通过三场总额1250亿美元的拍卖募集约280亿美元新增现金。下一场考验是11月12日250亿美元的30年期拍卖；如果那里的间接投标占比同样下降，外国撤出就不再是单场拍卖的偏差。

收益率曲线：短端定价美联储，长端定价买家

据Capp Notes的收盘数据，2年期收益率11月10日上升17个基点至4.73%。10年期上升10个基点，收于4.98%；30年期上升9个基点，收于5.35%。短端涨得比长端快；按此计算，10年期与2年期的利差从32个基点收窄到25个基点。

这就是所谓的熊平：市场在短端定价加息，在长端则部分相信加息会抑制通胀。期限溢价，即投资者持有长期债券所要求的额外收益，因此没有在数据公布当天飙升。30年期仅上升9个基点就说明了这一点。

但拍卖结果表明，这种平静是脆弱的。如果长端是按买家基础而非利率预期定价，外国占比下降19个百分点，即使没有新数据也可能推高期限溢价。10年期收益率的收盘值因来源而异：CNBC为4.95%，Yahoo Finance为4.93%，Capp Notes为4.98%。

如何解读12月

美联储政策利率区间为3.75%–4.00%，委员会将于12月8–9日开会。据CNBC援引的FedWatch数据，加息25个基点的概率在一周内从77%升至88%，加息50个基点的概率从零升至11%。Yahoo Finance盘中给出的50个基点概率为15%。

50个基点的讨论由美联储理事Christopher Waller开启。据Yahoo Finance，Waller在11月10日的伦敦讲话中表示，他倾向于25个基点，但如果CPI偏热，12月应考虑50个基点。数据恰好满足了这一条件。

日程约束依然存在。据BLS，11月CPI将于12月10日公布，也就是决议之后一天。委员会将依据这一份偏热的数据和11月13日的生产者价格作出12月决定。能源的放松会体现在11月数据中，但美联储将在看到它之前作出决定。

美元、黄金与土耳其

美元指数11月10日上涨0.58%，收于102.25；欧元兑美元下跌0.53%至1.1163。黄金期货下跌2.05%，回落至每盎司4,030.20美元。黄金下跌表明，上周对冲增长风险的需求已被利率渠道压倒。

股市的下跌既有宏观因素，也有公司因素。标普500下跌0.38%，纳斯达克综合指数下跌0.74%；英伟达则因董事会对首席执行官展开调查下跌逾5%。因此，指数跌幅的很大一部分来自单一事件，而非通胀。

对土耳其而言，传导渠道是基准利率和美元。如果美国10年期收益率站稳在5.02%的拍卖水平之上，新兴市场发行人的美元融资成本将直接上升。12月加息50个基点，会把原计划于2027年初发行的欧洲债券推向更昂贵的窗口。