海湾石油缓冲已满，却全压在一条管道上

噪音在数字上，信号在集中

标题里的数字是580万桶。10月6日，沙特能源大臣阿卜杜勒阿齐兹·本·萨勒曼在麦纳麦表示，东西管道当天上午已恢复至580万桶。《今日土耳其》把它写成日流量。OilPrice同日则把这一数字理解为管道自9月22日重开以来的累计输送量。若累计解读正确，14天的日均流量约为41万桶。若日流量解读正确，管道已恢复到700万桶产能的83%。两种解读相差14倍以上。

本报告不打算判定究竟是哪一个。截至10月7日，没有官方澄清。真正的信号是，海湾在霍尔木兹之外的缓冲集中到了1个系统里。OilPrice 10月6日报道称，伊朗以外的海湾原油中，9月只有60%经霍尔木兹海峡，战前为83%。转移出来的23个百分点负荷，压到了管道、替代港口和船对船过驳上。这部分负荷的主干，是1,200公里长的东西管道。

约束不在产能，在单点

《今日土耳其》称，管道从东部的阿布盖格延伸到红海的延布，每天可输送700万桶。Shafaq News援引业内消息称，系统有11座泵站和2座泄压站。9月10日至11日的无人机袭击直接击中3座泵站，管道关闭约11天。利雅得称袭击来自伊拉克。伊拉克伊斯兰抵抗运动否认这一指控。双方说法都无法独立核实。

10月5日，脆弱性再次受到检验。阿纳多卢通讯社称，有说法指胡赖斯泵站再次遇袭、管道停运，油价随之上涨1.2%。彭博社报道管道运行正常、流量超过产能80%后，涨幅回吐。胡赖斯的说法无法核实。但一条未经证实的消息就引发1.2%的反应，说明市场清楚：11座泵站中的一座，就足以关上海湾的备用出口。

对于管道支撑的回升幅度，3个来源说法不一。OilPrice称，沙特原油出口从8月的日均245万桶，升至9月的约690万桶。《今日土耳其》给出的9月数字是660万桶。我们10月6日报告采用的Kpler数据，8月为420万桶。按来源不同，回升幅度在每天240万至445万桶之间。但3个来源显示的方向一致。

霍尔木兹无法测量，唯一的门越来越贵

截至10月6日，霍尔木兹的流量无法测量。半岛电视台称，革命卫队指挥官表示，每天经海峡的原油只有300万至400万桶。Global Energy Flow汇总显示，Tankertrackers估计为370万桶，彭博社估计为600万至800万桶。美国中央司令部的说法则指向每天约1,640万桶。最低与最高估算相差5倍以上。Windward称，截至9月30日的一周，119次商业通行中有37%关闭了定位应答器。

流量无法测量，买家就会给唯一可以测量的大门更高估值。这扇门就是700万桶的延布管道。价格体现在海运原油的溢价上，而不是100美元左右的原油价格本身。Investing.com数据显示，10月6日ICE布伦特期货上涨0.76%，收于101.08美元。WTI期货上涨0.37%，收于89.76美元。布伦特与美国国内原油的价差为11.32美元。这与风险压在大西洋以外海运航线上的判断相符。

也门战线推进到红海沿岸

据The National 10月6日报道，沙特支持的也门部队宣布已夺取曼德海峡沿岸、祖巴卜地区和穆哈港。联军称以100架战机摧毁了324个胡塞目标，胡塞否认相关损失。The New Arab称，截至10月6日的24小时内，115名政府军士兵和160名胡塞作战人员死亡。冲突已致18.4万人流离失所。双方的控制说法都无法独立核实。

10月6日，战线也逼近管道的西端。The National称，胡塞武装10月6日声称袭击了利雅得的哈立德国王机场，以及与延布同在红海沿岸的拉比格一座阿美炼厂。这一说法无法核实。10月6日，沙特内政部宣布，拍摄和分享拦截画面须承担法律责任。这项禁令收窄了独立的现场数据，而这些数据正是监测1条管道和1座港口安全所需要的。OilPrice 9月25日报道称，曼德海峡日通行量已从正常的80次降至30次左右。

二轮效应：从保单到土耳其的账单

集中的价格体现在2个保单项目上：船体险和货物险。Marine Insight称，伦敦联合战争委员会自7月31日起把红海通报线北移，把延布和吉达划入高风险区。OilPrice和Ship Universe 9月25日的数据显示，停靠延布、与沙特有关联的油轮，战争险费率从7月初的不到1%升至船价的3%。沙特南部港口的费率达到7%，霍尔木兹为6%至9%。与沙特无关的红海航次，费率仍为0.2%至0.3%。对一艘价值1亿美元的油轮而言，7天保期约需300万美元。按一艘VLCC装载200万桶粗略计算，每桶约1.5美元。

9月，利雅得开始把可保性转移到国家资产负债表上。可保性是指一项风险能否在市场上以合理价格获得承保。批准消息发布于9月10日，比管道关闭的11日早1天。据《中东报》9月10日报道，内阁批准由Saudi Re牵头组建国家战争险保险池。保险池覆盖船体、货物和保赔责任。截至10月7日，保险池的容量尚未公布。同一报道称，印度2026年的保险池容量为15亿美元，有14亿美元政府担保，使费率下降35%至40%。保险池同样系于同一个单点。延布一旦被击中，会同时打击流量和提供承保的国家资产负债表。

延布3%的费率会传导到运费，运费再传导到进口商的账单上。Capital援引土耳其统计局和贸易部数据称，8月土耳其能源进口同比增长33.8%，至64.6亿美元。一年前为48.3亿美元。同月原油进口量下降1.1%，至284万吨。数量下降而账单增长，说明土耳其的能源成本如今更多取决于交付溢价，而不是原油本身。截至10月7日，我们尚未拿到9月外贸数据。

什么会推翻这一判断

我们的论点是：未来3个月，海湾的备用产能仍将集中在一条管道和一座港口上，这一风险的价格将通过保单传导。我们认为这条路径的概率为55%，可能性最大。第一个推翻条件：如果10月船舶追踪数据显示，海湾原油经霍尔木兹的占比从60%回升到70%以上，负荷就会从单一管道上卸下。第二个推翻条件：如果延布的战争险费率降到1%以下，说明保险市场已不再为这种集中定价。

第三个推翻条件：如果曼德海峡日通行量从9月25日的30次左右升至60次以上，红海航线将多元化，延布的垄断地位随之削弱。反方向的风险同样清楚。11座泵站中任何一座或延布码头遭确认击中，都会重演9月10日至11日长达11天的中断。而这一次，霍尔木兹的流量同样无法测量。