石油约束转向成品油和储备，代价落在地中海

头条说100美元，约束却在别处

头条有两件事：霍尔木兹海峡几乎每天都有油轮遇袭，以及在100美元上下徘徊的布伦特。据Straits.live 10月5日综述援引的TradeWinds数据，伊朗一周内袭击了11艘船。同一来源称，海峡每日通行量从战前的85艘次降至9月27日的1艘次。价格并未以上涨回应这一局面。据Investing.com数据，ICE布伦特期货10月5日下跌2.05%，收于100.32美元，10月6日的数据表中回落至98.69美元。

信号不在价格水平，而在价格分布。10月5日，沙特阿美把11月装船的阿拉伯轻质原油亚洲官方售价每桶下调3美元，较阿曼/迪拜均价贴水5美元。官方售价是沙特阿美每月在基准价格上加减的差价。据The National报道，市场原本预期上调5美元；据Arabian Post报道，这是2020年6月以来最深的贴水。同一决定把西北欧和地中海售价上调3美元，美国售价不变。同一桶油在亚洲变便宜了，在地中海却变贵了。

本报告解读三个转变。约束已从原油转向成品油；应对第二次冲击的战略缓冲处于1982年以来最薄的水平；欧佩克+配额已不再具有约束力。我们10月3日和4日的两份报告写道，封锁正在重新分配石油，俄罗斯柴油正在退出市场。本文考察这两条线索截至10月6日如何在地中海汇合。

约束一 · 航线被定价，地中海支付溢价

沙特阿美的价格分化是一笔航线账。据The National 10月5日报道，沙特阿美已恢复东西管道的输油，并经由三个出口：波斯湾的拉斯塔努拉、红海的延布，以及埃及地中海沿岸的西迪克里尔。据Arabian Post报道，欧洲和地中海售价上调3美元，是在延布恢复装船之后作出的。从延布运往西迪克里尔或苏伊士的原油根本不经过霍尔木兹海峡。沙特阿美把这条安全航线的价值转嫁给了欧洲和地中海买家。

在亚洲一侧，这笔账反过来算。据Arabian Post报道，超大型原油油轮（即载重约200万桶的VLCC）10月5日日租金约为120万美元；一年前约为8万美元。粗略计算，一次30天的航程，仅租金一项就会给200万桶的货物每桶增加约18美元。沙特阿美用5美元的贴水，部分抵消亚洲买家到岸成本的这一飙升。据The National报道，沙特阿美9月中旬向亚洲买家出售了约1亿桶原油；目标是市场份额。

安全航线同样脆弱。据Baird Maritime 9月29日报道，东西管道9月11日因无人机袭击关闭，9月22日重新开放。西迪克里尔在暂停10天后也于9月22日恢复装船。Kpler估计该管道流量约为每日265万桶；遇袭前为550万桶，完全恢复可能还需一个月。转嫁给欧洲的3美元，是为一条管道和红海的安全所定的价格。

约束二 · 原油在恢复，成品油没有

据Oilprice 10月6日援引的Kpler和Vortexa数据，9月海湾原油出口恢复至战前的91%。原油、凝析油和液化石油气合计为81%；成品油出口仅为60%。沙特出口从8月的每日420万桶升至9月的660万桶。据Vortexa，9月总流量为每日1920万桶，战前为2360万桶。原油桶数在回来，柴油和航空燃油等加工产品却没有。

成品油缺口的第二个来源是俄罗斯。据美联社10月5日报道，乌克兰国防部声称袭击已使俄罗斯51%的炼油产能瘫痪；这一数字无法独立核实。更可靠的衡量来自IEA：同一报道称，俄罗斯柴油产量下降约30%。据阿纳多卢通讯社报道，莫斯科9月30日把生产商柴油和船用燃料出口禁令延长至10月31日；范围更广的燃料出口禁令将持续至2027年1月31日。

在这一格局下，欧佩克+的决定改变不了供应。据The National报道，7个核心成员10月4日把11月共同配额维持在每日3100万桶，大多数成员的产量低于配额。据The Moscow Times报道，该集团8月日产2500万桶，比2月战前水平低约500万桶。配额与产量之间约600万桶的空当表明，约束不在会议桌上，而在管道、油轮租金和炼油厂。下一次会议在11月1日。

门槛 · 缓冲变薄，第二次冲击的空间收窄

据Rigzone 10月5日报道，美国战略石油储备（即政府为危机时刻储存的原油库存）9月25日降至2.838亿桶。这是1982年10月22日以来的最低水平，仅为7.14亿桶容量的39.69%。储备一年内减少1.229亿桶，降幅30.2%。

联合缓冲也已大部分用掉。据Rigzone报道，IEA 3月11日宣布的4亿桶联合释放中，到10月初已动用3.25亿桶，占承诺的81%。美国在这一方案中的份额为1.72亿桶。七国集团还商定在4个月内额外释放1亿桶原油和柴油。IEA方案剩余的约7500万桶，仅相当于Vortexa所给出的战前海湾每日2360万桶出口的3天。

华盛顿正以交换为缓冲争取时间。据Rigzone报道，4000万桶新交换招标的报价于10月6日截止；交付将于11月和12月从Big Hill和Bryan Mound储备点进行。在交换模式下，企业借出的原油日后须连同额外溢价桶数一并归还。这增加了眼下的供应，但归还的原油将在2027年从市场重新抽走。门槛很清楚：战略储备越是跌破2.838亿桶，国家应对延布或曼德海峡第二次中断的反应时间就越短。

第二轮 · 从地中海到土耳其加油站

成品油缺口与航线溢价在地中海交汇，而土耳其是这一海域敞口最大的进口国之一。据Daily Sabah援引的Kpler数据，俄罗斯在土耳其柴油进口中的份额从2025年的85%降至2026年8月的20%。俄罗斯流量从年初的每日20万桶以上降至8万桶。缺口由印度以每日12万桶以上、美国以每日9万桶填补；两者均创2017年以来纪录。

新的供应来自更长、更危险的航线。印度柴油经曼德海峡和苏伊士运来，美国柴油则需横跨大西洋。10月5日，沙特支持的也门政府发动萨那行动，宣布在曼德海峡沿岸取得战果；胡塞武装否认了这一说法。土耳其新的柴油通道因此直接穿过冲突线。沙特阿美转嫁给地中海的3美元，也推高了每一家加工沙特原油的地中海炼油厂的原料成本；进口成品油和炼厂原料同向变贵。

加油站已不再有税收缓冲。据Haber Ekspres报道，浮动税机制10月1日终止，柴油每升上涨3.60里拉。据Habertürk援引的TÜİK数据，柴油9月环比上涨12.93%，位列涨幅最大的项目；交通类以环比2.79%成为涨幅最快的大类。10月5日公布的数据显示，年度通胀降至29.73%，但这一下降来自食品环比0.20%的回落。

土耳其央行10月22日开会。若柴油上涨在10月扩散至运输服务和食品配送成本，9月1.84%的月度CPI将只是一个偏低的基数，降息空间随之收窄。这次能源账单的膨胀并非来自原油价格，而是来自成品油溢价，这解释了为什么即使布伦特跌破100美元，加油站价格也不会下降。

什么会推翻这一解读

我们的论点是，10月和11月的约束将停留在成品油和缓冲上，而非原油；我们认为这是最可能的路径，概率为55%。第一个推翻条件：若Kpler和Vortexa的10月数据显示海湾成品油出口超过战前的80%，成品油约束的论点将被削弱。第二个推翻条件：若俄罗斯在10月31日不延长柴油出口禁令，且土耳其的俄罗斯柴油进口回到每日20万桶，地中海成品油溢价的解读将不再成立。

第三个推翻条件：若沙特阿美在12月定价中把亚洲贴水收窄至2美元以下并撤回地中海溢价，航线溢价的解读将被证伪。反方向的风险同样清楚：延布管线或曼德海峡若出现经证实的中断，H2将成为主导。届时，2.838亿桶的战略储备和IEA方案剩余的约7500万桶，将在最初几周起决定作用。