Евро сдерживает не разница ставок, а парижская премия и реальная ставка ЕЦБ

Что сделал курс и что сделала разница ставок

По данным Trading Economics, 11 ноября евро подешевел к доллару на 0,67% и закрылся на отметке 1,1089. Это минимум с марта 2025 года: за год курс потерял 4,35%, за последний месяц — 0,60%. В тот же день индекс доллара, по закрытию Capp Notes, вырос на 0,67% до 102,92.

У рынка готово объяснение — ФРС. После горячей октябрьской инфляции, опубликованной 10 ноября, фьючерсы на ставку по федеральным фондам полностью заложили декабрьское повышение. Член совета управляющих ФРС Уоллер заявил, что при горячих данных поддержит шаг в 50 б.п. Но спред доходностей это объяснение не подтверждает. Доходность десятилетних облигаций США 10 ноября составила 4,99%, Германии 11 ноября — 3,31%; разница около 168 б.п.

Если опираться на месячные изменения Trading Economics, месяц назад доходность в США была около 5,24%, в Германии — около 3,48%. Значит, спред сузился примерно со 176 до 168 б.п., то есть на 8 б.п. Разница ставок сдвинулась в пользу евро, а евро упал на 0,60%. Это указывает на то, что курс удерживает другое ограничение. 11 ноября рынок облигаций США был закрыт из-за праздника, поэтому значения относятся к разным дням.

Первое ограничение: премия за риск Парижа

11 ноября доходность французских десятилетних облигаций составила 4,80%, прибавив за год 1,42 п.п. Спред к немецким 3,31% — около 149 б.п. В докладе Talay от 1 октября этот спред находился в диапазоне 111–120 б.п.; за шесть недель он расширился примерно на 30–38 б.п.

Расширение более чем на 30 б.п. пришлось на период снижения доходностей, поэтому осталось незамеченным. Французская доходность за месяц снизилась на 0,11 п.п., немецкая — на 0,17 п.п. Обе пошли вниз, но Bund опускался на 6 б.п. быстрее. Читатель видел в заголовках облегчение, а спред тем временем тихо рос. В заметке от 11 ноября Trading Economics назвала политические и бюджетные проблемы Франции среди факторов давления на евро.

Инфляция во Франции в октябре — 3,4%, безработица в сентябре — 8,2%. Национальное собрание отклонило доходную часть бюджета на 2027 год. Как отмечалось в предыдущей записи Talay, это значит, что бюджетный якорь ещё не установлен. Когда спред второй экономики еврозоны расширяется до 149 б.п., иностранный инвестор закладывает в цену и валютный риск.

Второе ограничение: ЕЦБ отстаёт от инфляции

По предварительной оценке Eurostat, инфляция в еврозоне в октябре выросла с 3,8% до 4,0%. Энергетическая инфляция — 20,8%, инфляция в сфере услуг — 3,3%, базовая — 2,5%. Депозитная ставка ЕЦБ — 2,50%, ставка основного рефинансирования — 2,65%. Последнее повышение прошло 10 сентября, 29 октября ставку сохранили.

Реальная ставка — это доходность за вычетом инфляции из ставки политики. Относительно общей инфляции она составляет около −1,5 п.п., относительно базовой в 2,5% — ноль. ЕЦБ, глядя на базовые 2,5%, считает, что может позволить себе терпение. Курс же смотрит на общие 4,0% и на энергетический счёт. Еврозона импортирует энергию в основном за доллары, поэтому каждое ослабление курса открывает отдельный канал, подпитывающий энергетическую инфляцию в 20,8%.

11 ноября главный экономист ЕЦБ Лейн заявил, что в декабре может понадобиться ещё одно повышение. По данным LSEG, 9 ноября рынок оценивал вероятность декабрьского повышения в 66%, а одно повышение до февраля было заложено полностью. Повышение депозитной ставки на 25 б.п. сдвинет реальную ставку по общей инфляции лишь до −1,25 п.п. ФРС же в тот же период движется выше 4,00%.

Третье ограничение: кресло пустеет, слово слабеет

Лагард покинет пост до 7 февраля 2027 года; 6 ноября в Еврогруппу поступили две кандидатуры — Класа Кнота и Пабло Эрнандеса де Коса. До 7 февраля руководство остаётся в переходном режиме, и вес прогнозных ориентиров снижается. 11 ноября Trading Economics указала эту неопределённость среди факторов давления на евро.

На немецкой кривой двухлетний Bund даёт 3,12%, десятилетний — 3,31%, тридцатилетний — 3,67%; доходность тридцатилетних за месяц снизилась на 0,17 п.п. Разница между десятилетними и двухлетними бумагами — всего 19 б.п. Короткий конец закладывает повышение, длинный отражает опасения за рост. Поднять евро выше 1,11 способна не более высокая короткая ставка. Для этого нужен бюджетный якорь в Париже и траектория ЕЦБ, догоняющая инфляцию в 4,0%.