Глобальная срочная премия дошла до Турции: доходность 2-летних превысила ключевую ставку 37%, чистые резервы за неделю сократились на 6,4 млрд $

Что произошло: два дня — два слабых аукциона

23 сентября Минфин США разместил 5-летние облигации на 70 млрд $ под 5,033% с «хвостом» в 3,1 б. п.; косвенное участие опустилось до 54,31%. На следующий день аукцион 7-летних облигаций на 44 млрд $ закрылся под 5,085% — самая высокая ставка с апреля 1993 года. «Хвост» в 0,7 б. п. был меньше, но индикаторы спроса показали, что слабость не была однодневной: коэффициент покрытия снизился с 2,50 на предыдущем аукционе до 2,42, а косвенное участие, отражающее иностранные центробанки и фонды, составило 57,2% — примерно на 7 пунктов ниже среднего по последним аукционам уровня 64,6%.

По номинальной кривой Минфина США, 24 сентября доходность 2-летних составила 4,87%, 10-летних — 5,18%, 30-летних — 5,47%. Днём ранее 10-летние торговались под 5,11%, 30-летние — под 5,40%. В тот же день глава ФРБ Нью-Йорка Уильямс заявил, что ещё одно повышение до конца года разумно; по данным CME FedWatch, которые привёл CNBC, вероятность повышения на заседании 28 октября выросла до 77,5%. Разные источники дают эту вероятность в диапазоне от 70% до 78%. 16 сентября ФРС подняла ставку до диапазона 3,75–4,00%.

Движение не ограничивается США. По данным Trading Economics, 24 сентября доходность 10-летних облигаций Германии составила 3,60% — максимум с середины 2009 года, доходность 10-летних Франции поднялась до 4,72% — 18-летнего пика, а спред Франция — Германия расширился со 102 б. п. 22 сентября примерно до 112 б. п. Доходность 30-летних облигаций Японии выросла до 4,164%. Центробанк Норвегии тем же утром повысил ставку с 4,25% до 4,50%, а Центробанк Швеции, сохранив ставку на уровне 1,75%, объявил, что повышения начнутся в этом году.

Почему сейчас: хорошие данные обернулись плохой новостью для облигаций

Доходности толкает вверх не геополитическая новость, а данные о росте. 23 сентября предварительный композитный PMI США вырос до 58,4, композитный PMI еврозоны — до 53,1; 24 сентября индекс делового климата Ifo в Германии достиг 89,9 — максимума с мая 2023 года. На фоне продолжающегося энергетического шока каждое сильное значение укрепляет ожидание, что центробанки продлят борьбу с инфляцией. Фьючерс Brent 24 сентября закрылся ростом на 3,4% на уровне 106,60 $; с начала сентября рост превысил 17%.

Такое сочетание заставляет инвесторов требовать более высокой компенсации за удержание долгосрочных облигаций. Если бы решающими были одни ожидания по политике, доходность 2-летних росла бы быстрее, чем 10- и 30-летних; 24 сентября же наибольший рост пришёлся на длинный конец кривой. Доходность 30-летних в США за день выросла на 7 б. п. Это признак того, что ужесточение переходит от ожиданий по ключевой ставке к срочной премии, то есть к дополнительной доходности, требуемой за срок. То, что индекс волатильности VIX 24 сентября остался на уровне 15,67, показывает: стресс накапливается не на рынке акций, а на долговом рынке.

Укрепление доллара — вторая опора того же канала. Индекс доллара 24 сентября вырос до 101,25. Высокая доходность США и сильный доллар вместе повышают для развивающихся стран с высокой потребностью во внешнем финансировании и стоимость заимствований, и стоимость защиты национальной валюты. Премия за страновой риск Аргентины выросла с 400 б. п. в конце июля до 566 б. п. 23 сентября; это самый заметный пример той же волны на развивающихся рынках.

Передача в Турцию: короткий конец кривой опередил ставку

В Турции передача 24 сентября проявилась одновременно в трёх показателях. Во-первых, по данным investing.com, доходность эталонных 2-летних облигаций выросла с 36,43% 23 сентября до 37,09% и превысила ключевую ставку 37%; доходность 10-летних поднялась с 32,52% до 32,64%. Во-вторых, индекс BIST 100 упал на 2,74% до 12 888,33 пункта; банковский индекс снизился на 3,06%, индекс холдингов — на 3,87%. В-третьих, по опубликованным в тот же день еженедельным данным ЦБ Турции, за неделю до 18 сентября валовые резервы сократились на 4,32 млрд $ до 174,4 млрд $, чистые — на 6,41 млрд $ до 55,84 млрд $. Чистые резервы без свопов упали на 6,8 млрд $ до 43,1 млрд $.

Выход краткосрочной доходности выше ключевой ставки показывает, что рынок ждёт от ЦБ Турции либо шага по ставке, либо удорожания ликвидности. 10 сентября ЦБ Турции сохранил ключевую ставку на уровне 37%, а ставку кредитования овернайт — на уровне 40%. В условиях, когда для удержания курса в пиковой зоне используются резервы, а цена этого видна в чистых резервах, короткий конец кривой доходности, возможно, начал закладывать неценовые инструменты центробанка. Какая часть потери резервов вызвана прямыми продажами валюты, официально не раскрыто; это разграничение подтвердить не удалось.

Доллар/лира 24 сентября оставался в зоне исторического максимума на уровне 48,87; 22 сентября курс доходил до 48,82, 23 сентября — до 48,84. Премия 5-летних CDS Турции выросла с 232,80 б. п. 18 сентября до 240,86 б. п. 23 сентября. Этот рост премии за риск на 8 б. п. оказался ограниченным на фоне движения кривой доходности: сейчас определяющий канал — не специфический для Турции кредитный риск, а глобальная базовая ставка и доллар.

Энергетический счёт дополнительно давит на ту же картину. Возврат Brent к 106,60 $ быстро отразился на ценах на АЗС: дизель 24 сентября подешевел примерно на 5,5 лиры, а 25 сентября подорожал на 2,55 лиры и на европейской стороне Стамбула достиг 93,45 лиры. ИПЦ, составлявший в августе 31,51% в годовом выражении, в промежуточном докладе ОЭСР от 23 сентября прогнозируется на 2026 год на уровне 31,5%. ЕБРР 24 сентября снизил прогноз роста Турции на 2026 год с 3,5% до 3%, а ОЭСР — с 3,1% до 2,7%. Прогнозы роста снижаются, а прогноз инфляции не меняется; это сужает возможности денежно-кредитной политики.

Ограничения: какие инструменты остались у ЦБ Турции

Перед ЦБ Турции три пути, и цена каждого выражается в цифрах. Первый путь — продолжать защищать курс резервами: если потеря чистых резервов в 6,41 млрд $ за неделю до 18 сентября сохранится в том же темпе, чистые резервы через несколько недель приблизятся к порогу 50 млрд $. Второй путь — ужесточить ликвидность, то есть перевести фондирование на ставку кредитования овернайт (40%) выше ключевой; превышение доходностью 2-летних уровня 37% показывает, что рынок отчасти уже заложил этот путь. Третий путь — повысить ключевую ставку; в период, когда прогнозы роста опустились до 2,7–3%, это ещё больше увеличит стоимость финансирования реального сектора.

Бюджетная сторона может помочь лишь ограниченно. Долг центрального правительства в августе вырос до 15,89 трлн лир, а доля валютного долга достигла 51%; более высокие мировые ставки и более сильный доллар напрямую увеличивают лировый эквивалент этого долга и процентную нагрузку. Данные о сложных ставках на внутренних аукционах Казначейства этой ночью не удалось подтвердить по первоисточнику; поэтому в докладе они не использованы.

На внешней стороне ключевая дата — заседание FOMC 28 октября. Если реализуется 77,5-процентная вероятность повышения по FedWatch, краткосрочная ставка в США превысит 4%. Это снизит относительную привлекательность доходности керри по лировым активам и сохранит давление на резервы. Напротив, если спрос на американских аукционах восстановится, а доходность 10-летних вернётся ниже 5%, тройное давление, которое Турция испытала 24 сентября (доходность, биржа, резервы), может быстро ослабнуть.

Пороги для наблюдения и неопределённости

Прочтение доклада проверят три порога. Превышение доходностью 30-летних облигаций США уровня 5,5% будет означать углубление волны срочной премии; 24 сентября при 5,47% до этого порога оставалось 3 б. п. Превышение 5-летними CDS Турции 250 б. п. обозначит зону, где глобальный процентный канал превращается в специфический для Турции кредитный риск. Снижение чистых резервов ниже 50 млрд $ укажет точку, в которой защита курса без шага по ставке становится неустойчивой.

Неопределённости нужно назвать прямо. Закрытия CDS Турции за 24 сентября в доступных этой ночью источниках не было; последнее значение относится к 23 сентября. Вероятность повышения на октябрьском заседании FOMC в зависимости от источника колеблется в диапазоне 70–78%. Закрытие Brent 24 сентября, по разным источникам, — от 106,45 до 106,77 $; в докладе использована расчётная цена CNBC в 106,60 $. Структуру потери резервов и валютные операции госбанков подтвердить не удалось, поскольку они официально не раскрыты.