Felaket tahvilinde risk marjı daralıyor, kuponu faiz ayakta tutuyor

Kuponu kim ödüyor

Plenum Investments verisine göre dolaşımdaki felaket tahvillerinin risk marjı 30 Ekim'de %4,33'e indi. Bu, Ağustos 2017'den beri görülen en düşük düzey ve bir yıl öncesine göre yaklaşık %13'lük daralma. %4,33'lük risk marjı, yatırımcının afet riskini taşımak için risksiz getirinin üstüne istediği ek getiri demek.

Toplam kupon aynı tarihte %8,41'de duruyor. Farkın 4,08 puanı tahvil teminatının yatırıldığı ABD para piyasası fonlarından geliyor. Kuponun %48,5'ini risk değil faiz ödüyor; toplam kuponun bir yılda yalnız %4,5 gerilemesinin nedeni de bu teminat getirisi.

Yatırımcı daha az marja daha çok risk alıyor

Piyasanın beklenen kaybı 30 Ekim'de %2,55'e çıktı; bir yıl önce %2,25'ti. Beklenen kayıp, modelin 12 aylık dönemde öngördüğü ortalama anapara kaybı demek. Beklenen kaybın üstünde kalan getiri ise 25 Eylül'deki %6,24'ten %5,86'ya indi; yani yatırımcı her birim risk için daha az ücret alıyor.

Kasım 2016'daki son yumuşak piyasa dibinde marj %3,3'e, toplam getiri yaklaşık %3,70'e inmişti. O dönemde beklenen kaybın üstündeki getiri %2'nin altındaydı. Bugünkü %5,86'lık fark o tabanın hâlâ yaklaşık üç katı; aradaki tamponun büyük bölümünü 4,08 puanlık teminat getirisi sağlıyor.

Yeni ihraçlar da aynı yönde fiyatlanıyor; MS Amlin'in yönettiği Lloyd's sendikası 2001, 5 Kasım'da 100 milyon $'lık Kanata Re 2026-1 tahvilini piyasaya sundu. Tahvilin beklenen kaybı %2,524, istenen marj %4,5–5; bu oran kabaca beklenen kaybın 1,8–2,0 katına denk geliyor.

Geleneksel bilanço hacimden çekiliyor

Swiss Re 5 Kasım'da dokuz aylık 4,2 milyar $ net kâr açıkladı, mülk-kaza reasürans bileşik oranı %77,3 oldu. Aynı birimin geliri 14 milyar $'dan 12,8 milyar $'a indi. Şirket 1,2 milyar $'lık düşüşü yenileme sonuçlarına ve cedentlerin daha az prim devretmesine bağladı.

Yeni iş sözleşme marjı (CSM), yani yeni yazılan işten ileride kâra dönüşecek tutar, 2,5 milyar $'dan 1,8 milyar $'a geriledi. Mali işler direktörü Anders Malmström 5 Kasım'daki basın toplantısında fiyat baskısının hasarın az olduğu pazarlarda, en çok mülk afetinde sertleştiğini söyledi. Bilanço fiyatı kovalamıyor, 1,2 milyar $'lık hacmi bırakıyor.

Kârı yatırım tarafı tamponluyor; grubun dokuz aylık yatırım getirisi %4,0, düzenli yatırım geliri 3,1 milyar $ oldu, düzenli getiri %4,1'den %4,2'ye çıktı. Swiss Solvency Test oranı 1 Ekim'de %259 ile 200–250'lik hedef bandının üstünde.

Ucuz kapasite tepe katmanda kalıyor

Marsh Re 5 Kasım'da ABD'de şiddetli konvektif fırtına hasarının 2020'den beri her yıl 30 milyar $'ı aştığını yazdı. Bu hasar dört yılda 40 milyar $'ın da üstüne çıktı. Kuruma göre 15 orta ölçekli dolu olayı, 100 yılda bir görülen bir kasırgadan daha büyük gelir tablosu hasarı yaratabiliyor.

2023 sıfırlamasından sonra yükselen saklama payları, sık ve küçük hasarı birincil sigortacının bilançosunda bıraktı. Kanata Re yıllık toplam hasar korumasıdır, ama endeks bazlı 600 milyon $ eşiğinin üstünde devreye giriyor. Sermaye piyasasının ucuz fiyatı 600 milyon $ eşiğinin üstündeki tepe katmana iniyor; 30 milyar $'lık yıllık fırtına hasarını taşıyan sık hasar katmanı aynı ölçüde ucuzlamıyor.

Faiz düşerse ne olur

Kuponun %48,5'i faize bağlı olduğu için bolluğun vadesi para politikasına bağlı. Marj %4,33'te sabit kalır, teminat getirisi 1 puan düşerse toplam kupon kabaca %7,41'e iner; bu Talay hesabıdır. Yatırımcının %8,41'i koruması için marjın yaklaşık %5,33'e açılması gerekir.

Plenum ekimdeki %5'lik daralmanın hız kestiğini, kasımda daha ılımlı süreceğini, aralıkta marjların yeniden açılacağını bekliyor. Aralıktaki genişleme 1 Ocak yenilemesi öncesinde görülen mevsimsel bir hareket olabilir. Genişleme Şubat 2027'de de sürerse faiz kanalının fiyata geçtiğini gösterir.

Çürütücü

Tez şu: felaket kapasitesindeki bolluk büyük ölçüde 4,08 puanlık teminat getirisine yaslanıyor ve faiz düşerse marj açılır. ABD para piyasası getirisi 2027'nin ilk çeyreğinde %3,5'in altına inerken Plenum marjı %4,33'ün altında kalmaya devam ederse tez çürür. Swiss Re 2026 yıl sonu sonuçlarında mülk afet hacmini yeniden büyütürse tezin ikinci ayağı da düşer.