Fransa çevre ülke gibi fiyatlanıyor, marjinal alıcı Avrupa'nın dışında

Gürültü not kararında, sinyal Atlantik'in iki yakasında

Piyasanın 23 Ekim'de konuştuğu tek başlık Moody's. Selectra'ya göre ajans Fransa'nın Aa3 notunu ve negatif görünümünü 23 Ekim akşamı, Avrupa piyasaları kapandıktan sonra gözden geçirecek. Boursorama'nın 21 Ekim'de görüştüğü ekonomistlerin çoğu tek kademe indirimle A1 bekliyor. S&P ve Fitch'in notu zaten A+; yani bir indirim, büyük kurumların risk modellerinde çoktan yer alan bir değerlendirmeyi teyit eder. Bu rapor yazılırken karar açıklanmamıştı.

Sessiz parametre 22 Ekim'in fiyat tablosunda. Reuters'a göre Fransız 10 yıllık getirisi gün içinde %5,1415'e dokundu ve günü 11,5 baz puan artışla %5,11 civarında bitirdi; Almanya ile fark 173,58 baz puana açıldı. Aynı gün Alman 10 yıllığı 4 baz puan düşüşle %3,38'e indi. Yahoo Finance'in kapanış tablosunda ABD 10 yıllığı 19,3 baz puan düşüşle %4,953'te. Disruption Banking'e göre Fransız getirisi 2013'ten beri ilk kez eşdeğer ABD Hazine kâğıdının üzerine çıktı. Para bir risk gününde Bund'a ve Hazine'ye kaçtı; Fransız tahvili ise sığınak değil, kaçılan varlık oldu.

Kısıt not değil, alıcı

Fransız borcunun kimde durduğu, notundan daha bağlayıcı bir parametre. Disruption Banking'e göre borcun %57,5'i yurt dışı yerleşiklerde; Allnews'e 12 Ekim'de konuşan ESAM sabit getirili yöneticisi Eric Vanraes bu oranı %56 olarak verdi. Vanraes'e göre İtalya'nın GSYH'nin yaklaşık %139'u olan borcu ağırlıkla yerli yatırımcıda, Fransa'nınki değil. Yerli tasarruf sahibi kriz anında kalır; yabancı fon yöneticisi riski yeniden fiyatlar ve gerekirse çıkar.

Bu alıcıyı ikame edecek kamu bilançosu da küçülüyor. Vanraes'in aktardığı verilere göre ECB'nin varlık alım programı (APP) portföyü 2025 sonundaki 2.286 milyar eurodan eylül sonunda 2.056 milyar euroya indi; dokuz ayda yaklaşık 230 milyar euro. ECB aynı anda faiz artırıyor: Reuters'a göre para piyasaları mevduat faizinin %2,50'den 2027 sonunda %3,26'ya çıkmasını, Investing.com'a göre aralıkta 25 baz puanlık artırımı %80'in üzerinde olasılıkla fiyatlıyor. Euro bölgesinde eylül enflasyonu %3,8 iken ECB'nin bilançoyu yeniden açması zor.

Kriz aracı TPI, yani ECB'nin aktarımı bozulan ülkenin tahvilini alabildiği koruma aracı, 14 Ekim'deki raporumuzun konusuydu. ECB'nin 2022 tarihli kararına göre araç dört şarta bağlı ve ilk şart AB mali kurallarına uyum. Vanraes, Fransa büyüklüğündeki 3.500 milyar euroluk bir borçta TPI'nin küçük ülkelere göre daha az etkili olacağını savunuyor. Kısacası marjinal alıcı ne yerli tasarruf sahibi ne ECB; fiyatı Avrupa dışındaki fon yöneticisi belirliyor.

Bulaşma çevreye değil, çekirdeğin kenarına

22 Ekim'in yeni bilgisi, farkın ilk kez Fransa'nın dışına taşması. 21 Ekim'de İtalya farkı yalnızca 4 baz puan açılmıştı. Reuters'a göre 22 Ekim'de İtalya farkı 10,5 baz puan açılarak 123'e, Belçika farkı 10 baz puanı aşan artışla 111,28'e çıktı; Belçika için bu 2012'den beri en yüksek düzey. İspanya farkı yalnızca 71 baz puanda.

Bu dağılım bir örüntü taşıyor. Baskı borç oranına göre değil, mali yolun belirsizliğine göre dağılıyor. Boursorama'ya göre Fransa'nın açığı 2026'da GSYH'nin %5,4'ü ve borcu 2027'de %121,7'ye çıkıyor; büyüme ilk çeyrekte −%0,2, ikinci çeyrekte sıfırdı. Brown Brothers Harriman'dan Elias Haddad, İtalya'nın 2018 bütçe krizini örnek göstererek farkın yaklaşık 250 baz puana kadar açılabileceğini söyledi.

Rezerv yöneticisi geliyor, ama en kaliteli kâğıda

ECB baş ekonomisti Philip Lane 21 Ekim'de Şanghay'da, euro bölgesi dışındaki merkez bankalarına açılan EUREP repo hattına 30'dan fazla merkez bankasının ilgi gösterdiğini açıkladı. Hat başına üst sınır 50 milyar euro ve kullanım 2026'nın dördüncü çeyreğinde başlıyor. Reuters'a göre Lane, hattın rezerv yöneticilerinin alımı üzerinden euro bölgesi tahvil piyasalarını destekleyebileceğini söyledi.

Ancak EUREP yüksek kaliteli euro teminatı istiyor. Rezerv yöneticisi talebi geldiğinde ilk durak Bund olur; 22 Ekim'deki %3,38'lik Alman getirisi bunun bir provasıydı. Avronun küresel rolünü büyütecek mekanizma, kısa vadede çekirdek ile çekirdeğin kenarı arasındaki farkı daraltmak yerine açabilir.

Aynı kısıt Manş'ın öbür yakasında

İngiltere farklı bir yoldan aynı duvara çarpıyor. ONS'ye göre eylülde kamu borçlanması 24,5 milyar sterlinle OBR tahminini 1,9 milyar sterlin aştı; merkezî hükümetin faiz gideri %16,6 artışla 10,9 milyar sterline çıktı ve bunun 4,0 milyar sterlini enflasyona endeksli tahvillerden geldi. Net borç ilk kez 3.005 milyar sterlinle 3 trilyonu aştı. Maliye Bakanı Healey 28 Ekim'de bütçesini sunacak; Capital Economics temkinli bir paket bekliyor.

İki ülkenin ortak noktası, enerji şokunun faiz faturasına dönüşmesi ve merkez bankasının bu faturayı taşımayı reddetmesi. Vade primi, yani yatırımcının uzun vadeli tahvil için istediği ek getiri, Avrupa'da artık politika faizinden bağımsız bir sıkılaştırma aracı.

Ne izlenecek

Birincisi, Moody's kararından sonraki ilk işlem günü olan 26 Ekim'de Fransa farkının 173,58 baz puanın üzerinde kapanıp kapanmadığı. İkincisi, 29 Ekim ECB toplantısında Lagarde'ın farklara ve aralık artırımına dair dili. Üçüncüsü, Belçika farkının 120, İtalya farkının 130 baz puanı aşıp aşmadığı. Dördüncüsü, 28 Ekim İngiltere bütçesinde 2026/27 gilt ihraç tutarı.