TCMB'nin indirim hızını enflasyon değil, eriyen net rezerv belirliyor

Gürültü indirimde, sinyal rezervde

TCMB 22 Ekim'de bir hafta vadeli repo faizini %37'den %36'ya indirdi ve koridoru da aynı ölçüde aşağı çekti. Karar sürpriz değildi; Matriks anketindeki 37 ekonomistin 32'si tam olarak bu adımı bekliyordu. Kurul gerekçe olarak öncü göstergelerin ana eğilimdeki gerilemeyi teyit etmesini ve iç talebin zayıf seyrini gösterdi. Aynı metin, jeopolitik gerilimlerle yükselen enerji fiyatlarını yukarı yönlü risk olarak kayda geçirdi.

Asıl bilgi saat 14.30'da geldi. TCMB'nin haftalık verisine göre brüt rezerv 16 Ekim haftasında 2,48 milyar dolar azalarak 169,1 milyar dolara indi ve düşüşün 2,42 milyar doları döviz kaleminden çıktı. Ahlatcı Yatırım'ın hesabına göre swap hariç net rezerv, yani bankalarla yapılan döviz takaslarının düşüldüğü ve kurun savunmasında gerçekten kullanılabilen tampon, bir haftada 4,9 milyar dolar azalarak 39,34 milyar dolara geriledi. Bu kalem yılbaşından bu yana 23,26 milyar dolar kaybetti.

Kısıt 1 · Taşıma getirisi daralıyor, tampon inceliyor

TL'nin istikrarı, yabancının yüksek faizli TL varlık tutarken kur kaybından fazlasını kazandığı taşıma işlemine dayanıyor. İndirimle politika faizi ile eylülde %29,73 olan yıllık enflasyon arasındaki fark 7,27 puandan 6,27 puana indi. Commerzbank 22 Ekim notunda lirayı reel olarak hâlâ aşırı değerli buluyor, nominal değer kaybının yıllık yaklaşık %20 hızla enflasyonun gerisinde kaldığını yazıyor ve yıl sonu için 52 bekliyor.

ING ise aynı gün taşıma talebinin süreceğini savundu, yıl sonu politika faizini %35 ve kuru 51,50 olarak öngördü. İki banka aynı veriden farklı sonuç çıkarıyor; ortak payda, TCMB'nin her indirimle taşıma getirisini kendi eliyle küçültmesi. Getiri daraldıkça girişlerin sürmesi rezervin kendisine bağlanıyor: yatırımcı, merkez bankasının kuru savunabileceğine inandığı sürece pozisyonunu koruyor.

Kısıt 2 · Yabancı akım zaten tersine dönmüş durumda

Yurt dışı yerleşikler 16 Ekim haftasında 88,8 milyon dolarlık hisse sattı; bir önceki haftaki satış 248,2 milyon dolardı ve seri üçüncü haftaya taşındı. Tahvil tarafında satış Hibya'ya göre 44,4 milyon, Dünya'ya göre 60 milyon dolar; iki rakam çelişiyor. Yabancının hisse portföyünün piyasa değeri bir haftada 35,92 milyar dolardan 33,98 milyar dolara indi. BIST 100 karar günü gün içinde %2,4 düşüşle 11.295 puana geriledi.

Bu tablo, fon krizinin ve MSCI'ın Türkiye endekslerini dondurmasının ardından geliyor. Commerzbank fon çıkışlarının büyük ölçüde dövize değil TL mevduata gittiğini, bu yüzden indirimi raydan çıkarmadığını yazıyor. ING ise fonlardaki gelişmelerin son çeyrekte iç talep için aşağı yönlü risk taşıdığını, karşı taraf riskinin ana bulaşma kanalı olduğunu not ediyor.

Ankara için okuma

TCMB'nin önündeki seçim, dezenflasyonu desteklemek ile tamponu korumak arasında. Matriks anketinde 33 ekonomistin 29'u 10 Aralık'ta yeni indirim bekliyor ve yıl sonu medyanı %35. Bu patika, swap hariç net rezervin 39 milyar dolar civarında dengelenmesini varsayıyor. Rezerv iki-üç hafta daha erirse, aralıktaki adım ya küçülür ya da ertelenir; enerji fiyatlarındaki yukarı yönlü risk bu ihtimali büyütür.

Maliye tarafı kısıtı sıkılaştırıyor. 21 Ekim'de Meclis'e gelen 2027 bütçesinde faiz gideri 3,975 trilyon lira ve 3,868 trilyon liralık açığı tek başına aşıyor. Yüksek faiz bütçeyi zorlarken düşük faiz kuru zorluyor; ikisi arasındaki dar koridoru haftalık rezerv verisi çiziyor. 30 Ekim'deki toplantı özeti ve 12 Kasım Enflasyon Raporu, Kurul'un rezerv eğilimini ne kadar ağırlıklandırdığını gösterecek.

Bu okumayı ne çürütür

Swap hariç net rezervin önümüzdeki 3 haftada 44 milyar doların üzerine geri dönmesi ve yabancının hisse ile tahvilde yeniden alıcı olması, kısıtın gevşediğini gösterir. Bu durumda ekim enflasyonu ana belirleyici olur ve aralıkta 100 baz puan ya da üzeri bir indirim makul hale gelir. Tersine dolar/TL'nin yıl bitmeden 52'yi aşması, tamponun yetmediğini ve indirimin kurla geri ödendiğini gösterir.