巨灾债券风险利差收窄，票息靠利率撑住

谁在支付票息

Plenum Investments数据显示，存续巨灾债券的风险利差10月30日降至4.33%。这是2017年8月以来的最低水平，较一年前收窄约13%。风险利差是投资者为承担灾害风险，在无风险收益之上要求的额外回报。

同日总票息为8.41%。其中4.08个百分点来自美国货币市场基金，债券抵押品就投资于此。票息的48.5%由利率而非风险支付。总票息一年只回落4.5%，原因也正是这部分抵押品收益。

投资者以更薄的利差承担更多风险

市场预期损失10月30日升至2.55%，一年前为2.25%。预期损失是模型预测的12个月内平均本金损失。高于预期损失的收益，从9月25日的6.24%降至5.86%。换句话说，投资者每承担一单位风险，得到的报酬更少了。

2016年11月上一轮软市场触底时，利差降至3.3%，总收益约为3.70%。当时高于预期损失的收益不到2%。如今5.86%的差额仍约为当时底部的三倍。其间的缓冲，大部分来自4.08个百分点的抵押品收益。

新发行也朝同一方向定价。11月5日，MS Amlin管理的劳合社2001号辛迪加推出1亿美元的Kanata Re 2026-1债券。该债券预期损失为2.524%，寻求的利差为4.5%至5%。这一比率大致相当于预期损失的1.8至2.0倍。

传统资产负债表从规模中撤退

瑞士再保险11月5日公布九个月净利润42亿美元，财产险再保险综合成本率为77.3%。同一业务的收入从140亿美元降至128亿美元。公司把12亿美元的降幅归因于续转结果，以及分出公司减少分保保费。

新业务合同服务边际（CSM）指新承保业务未来将转化为利润的金额，它从25亿美元降至18亿美元。首席财务官Anders Malmström在11月5日的新闻发布会上说，价格压力在赔付较少的市场最为严重，尤其是财产巨灾。资产负债表没有追逐价格，而是放弃了12亿美元的规模。

利润由投资端提供缓冲。集团九个月投资回报率为4.0%，经常性投资收入31亿美元，经常性收益率从4.1%升至4.2%。10月1日瑞士偿付能力测试比率为259%，高于200%至250%的目标区间。

廉价容量停留在顶层

Marsh Re 11月5日写道，自2020年以来，美国强对流风暴损失每年都超过300亿美元。四年中这一损失还曾超过400亿美元。该机构认为，15起中等规模冰雹事件造成的损益表损失，可能超过一场百年一遇的飓风。

2023年市场重置后自留额上升，频发的小额损失留在了原保险公司的资产负债表上。Kanata Re是年度累计损失保障，但只在基于指数的6亿美元门槛之上触发。资本市场的低价落在6亿美元门槛以上的顶层。承担每年300亿美元风暴损失的高频损失层，并没有同等程度地变便宜。

如果利率下降

票息的48.5%与利率挂钩，因此充裕能维持多久取决于货币政策。若利差保持在4.33%，抵押品收益下降1个百分点，总票息将降至约7.41%，这是Talay的测算。投资者要保住8.41%，利差需扩大至约5.33%。

Plenum预计，10月5%的收窄势头将放缓，11月温和延续，12月利差将重新扩大。12月的扩大可能只是1月1日续转前的季节性波动。若扩大延续到2027年2月，则说明利率渠道已经传导至价格。

证伪条件

论点是：巨灾容量的充裕在很大程度上依赖4.08个百分点的抵押品收益，利率一旦下降，利差就会扩大。若美国货币市场收益率在2027年第一季度降至3.5%以下，而Plenum利差仍低于4.33%，论点即被推翻。若瑞士再保险在2026年年末业绩中重新扩大财产巨灾规模，论点的第二支柱也将倒下。