国会易手，债市定价的是油价而非财政纪律

选举结果与第一反应

据CNBC选举报道团队，民主党预计在众议院至少拿下250席、在参议院至少拿下54席。阿拉斯加和密西西比的参议院选举结果尚未确定。在密西西比，民主党候选人在945587张选票中仅领先65票，存在重新计票的可能。民主党在参议院至少翻转了7个席位，其中包括得克萨斯、俄亥俄和北卡罗来纳。

债券市场对结果反应温和。根据财政部的固定期限曲线，11月4日2年期收益率从4.61%降至4.58%，10年期从4.95%降至4.90%。30年期从5.32%降至5.28%，10年与30年期利差稳定在37至38个基点。股市方面，道琼斯指数上涨约1500点，即约3%。

推动下跌的是选举还是油价

市场的说法把下跌归因于财政纪律。据CNBC，摩根大通的交易台关注的是赤字支出减少；BondBloxx的乔安妮·比安科（JoAnne Bianco）也表示，分裂的政治格局会让赤字更难扩大。用这种解读来解释5个基点的变动，未免言过其实。

根据CNBC转述的收盘数据，同一天WTI下跌8.29%至88.12美元，1月布伦特下跌8.67%至94.62美元。油价的这一跌幅会直接压低通胀预期，也会拉低短端收益率。比安科还表示，与伊朗的紧张局势不再升级，将限制能源价格。副总统万斯（Vance）把失利归咎于战争之后，市场也把选举解读为一个战争信号。

分治政府为何不会自动收窄赤字

民主党的首百日议程包含减少收入和增加支出的项目。哈基姆·杰弗里斯（Hakeem Jeffries）承诺取消关税、撤销医疗补助（Medicaid）削减，并延长《平价医疗法案》的税收抵免。特朗普则表示，取消关税将使约3000座工厂的建设停工，并发出了否决信号。

这意味着两年的僵局。僵局会让新的拨款法案更难通过，却不会形成弥补现有赤字的共识。据Roll Call，今年净利息支出将超过1万亿美元，吞噬约19%的税收收入。美国国会预算办公室（CBO）预计，这一比例将在10年内升至25%；这一预测是在伊朗战争之前作出的。

真正的约束在借款时间表上

第一个日期是12月11日。9月初通过的临时预算把联邦支出维持在2026年水平直至这一天，12项拨款法案没有一项在两院通过。现任国会处于跛脚鸭时期，民主党将于1月3日接掌众议院；推迟谈判对他们有利。

第二个日期是债务上限。2025年的预算协调法案将上限提高5万亿美元至41.1万亿美元；9月债务为40.1万亿美元。Wrightson ICAP的卢·克兰德尔（Lou Crandall）预计，将在2月或3月触及上限，而支付违约日将落在2027年底至2028年初之间。据CNBC转述的分析，谈判筹码在民主党手中；因此，可能达成的妥协与其说会削减支出，不如说会增加支出。

财政部已按这一时间表做好布局。11月4日的再融资声明至少在未来几个季度保持附息国债拍卖规模不变，并写道现金余额在11月底和1月底可能升至1.025万亿美元。借款咨询委员会（TBAC）同日呼吁国会提高或暂停债务上限。一旦触及上限，就会启用非常措施，即财政部不计入债务的临时会计工具，国库券供应随之收缩。

期限溢价与土耳其渠道

据TBAC，纽约联储对10年期期限溢价——即投资者为持有长期债券要求的额外收益——的估计9月上升了约20个基点。委员会指出，今年期限溢价的升幅小于收益率。10月初10年期收益率曾升至约5.4%、30年期升至5.7%的高点；11月4日的4.90%比这一高点低约50个基点。

对土耳其而言，传导渠道是美元融资成本。美国10年期收益率保持在5%以下，会让新兴市场欧洲债券发行窗口保持开放。这扇窗口能开多久，取决于油价以及1月起的债务上限谈判。如果上限危机扰乱国库券收益率，短期美元融资将首当其冲。