高利率没有压缩再保险，而把风险推向贸易信用

预期中的传导渠道并未生效

流行的看法是：无风险收益率上升，再保险公司就会把资本转向债券，收起风险偏好。巨灾市场2026年的数据并不支持这种看法。美国财政部数据显示，11月3日1年期收益率收于4.40%，10年期为4.95%，30年期为5.32%。利率很高，但承保能力充裕，而且越来越便宜。

机制在于巨灾债券的结构。投资者的资金存放在抵押账户中，投向短期政府债券；发起人只需支付风险利差。根据Artemis援引的Plenum数据，9月25日抵押品收益率为4.17%，风险利差为4.57%，总票息为8.74%。尽管利差一个月内收窄了9.5%，总票息仅回落0.13个百分点。风险利差处于2018年4月以来的最低水平。2016年的低谷时，利差为3.3%，抵押品收益率约为0.5%。

在巨灾领域，利率是缓冲而非刹车

高利率为承保巨灾风险的资本提供了廉价的基础收益。投资者在守住总回报目标的同时，愿意接受发起人支付更低的利差。Arch首席执行官11月2日将第三方资本形容为资本成本更低的承保能力。该公司第三季度再保险毛保费下降8%，至23.1亿美元。下降源于价格，而非承保能力短缺。

在资产负债表上，利率同样在为亏损兜底。印度国有再保险公司GIC Re上半年综合成本率为107.39%，承保亏损1709 crore卢比，亏损扩大38.4%。7504 crore卢比的投资收益足以覆盖这笔亏损。科法斯前九个月的投资收益增长了47.5%。只要利息收入持续补贴日渐微薄的承保利润，再保险公司就不必在软市场中撤回承保能力。

利率在巨灾领域的作用，是从下方托住价格。Howden Re 11月2日写道，2027年1月的价格底部将保持在2017年之上，理由是利率、通胀和风险溢价。Argenta 11月3日表示，劳合社2027年计划的综合成本率是2019年以来最弱的。价格在下跌，但不会跌到谷底；利率决定了下跌的速度。

利率的代价体现在贸易信用中

利率真正咬住的是负债企业。科法斯首席执行官11月3日表示，高企的能源价格、人工智能投资和财政赤字正在推高利率。这一压力让脆弱的企业和主权债务人承压，企业破产处于纪录水平，信用保险赔付随之增加。贸易应收账款保险是一种保障：在赊销中买方一旦倒闭，供应商的应收账款可以得到赔付。

科法斯目前仍以盈利支撑局面。前九个月赔付率改善1.9个百分点至37.7%，综合成本率为72.4%。但净利润下降11.8%，降至1.555亿欧元，公司还表示已明显加强预防措施。在信用保险中，预防意味着削减或取消给予高风险买方的限额。科法斯预计破产数量将继续上升。

这一判断并非孤例。安联贸易在4月22日的报告中预计，2026年全球破产数量将增长6%，若冲突延长可能升至10%。这一预测已有半年之久，其更新版本无法核实。不过其方向与科法斯11月3日的表态一致。

从限额到商品价格

传导链是这样运作的。信用保险公司削减限额后，供应商就无法在没有保险的情况下进行赊销。供应商要么要求预付款，要么要求开立信用证。买方因此只能用短期贷款为库存融资；而在美国，就连1年期无风险收益率也有4.40%。融资成本由此进入发票价格。

运费方面的压力尚未反映到价格上。德鲁里指数10月29日为每40英尺集装箱4429美元，周环比下降3%。承运人公布了11月的上调运价，但德鲁里认为，由于运力过剩和需求疲弱，能否站稳尚不确定。在运费低廉之时，承载商品成本的渠道变成了融资。

土耳其在这条链条中处于出口方的位置。向欧洲赊销的土耳其供应商，其保障取决于买方的信用评级。欧洲买方限额收紧之后，土耳其出口商要么要求预付款，要么用自己的贷款承担账期。这一影响是我们的推断；相关来源并未公布针对土耳其的限额数据。

什么会推翻这一判断

我们的论点是：高利率并没有压缩巨灾再保险，而是把风险转移到了贸易信用渠道，并通过融资传导至商品成本。第一个反证在巨灾领域。如果1月1日的经纪商报告显示财产巨灾价格降幅低于5%，或承保能力减少，说明利率的刹车渠道正在起作用。第二个反证在信用领域。如果科法斯在2027年2月的年度业绩中公布赔付率降至37.7%以下并扩大限额，传导链的第一环就会断裂。

第三个反证是利率本身。如果美国1年期收益率在2027年1月31日前跌破3.75%，融资渠道将会减弱，巨灾债券利差也将被迫重新扩大。近期日程已经明确。瑞士再保险前九个月业绩的发布日期有11月5日和6日两种说法，均无法核实。慕尼黑再保险将于11月12日发布正式季报。