原油恢复流动，船用燃料却仍然短缺

噪音在桶数，信号在燃料油

本周的头条是流量数字。据《耶路撒冷邮报》，CENTCOM司令布拉德·库珀海军上将10月16日表示，上周有400艘船和1亿桶石油通过霍尔木兹海峡，折合每天约1430万桶。而据BOE Report刊发的路透社报道，Kpler测算截至10月13日的七天内日均流量为1162万桶，相当于战前1715万桶水平的68%。两种测算方法不同，两组数字都有报道。

被忽视的参数在别处。据Baird Maritime刊发的路透社报道，维多亚洲区负责人基兰·加拉格尔10月16日在新加坡SIBCON会议上表示，海湾高硫燃料油供应比2月每月至少少80万吨。高硫燃料油是船舶燃烧、炼厂在转化装置中加工的重质燃料。据gCaptain刊发的彭博社报道，加拉格尔的概括很简洁：原油增加，并不会自动带来更多燃料油。原油流量的恢复，填补不了航运业自身燃料的缺口。

1 · 地缘供应与物流约束

据Kpler数据，2025年1月至2026年2月，霍尔木兹海峡的燃料油出口平均每月370万吨。缺口在5月达到每月200万吨，10月回落至80万吨，这意味着战前流量中仍有约22%缺失。据Oilprice，加拉格尔表示，生产商为把货物运出霍尔木兹海峡，支付了更高的运费和风险溢价。维多7月在巴基斯坦瓜达尔港开展加注业务，作为富查伊拉的替代；这说明连海湾最大的加注中心也被视为有风险。

物流约束在地理上也在扩大。据英国海上贸易行动办公室（UKMTO）的警报，10月16日，在沙特阿拉伯朱拜勒东北68海里和78海里处，两艘油轮遇袭：一艘被不明弹药击中，另一艘遭小艇发射的火箭筒攻击。据半岛电视台，UKMTO统计截至10月16日的一周内至少发生12起袭击，并称多数遇袭船只没有报告。据法新社，伊斯兰革命卫队10月17日宣布两艘超级油轮触雷；CENTCOM则坚称海峡的水雷已被清除。门槛在于：如果袭击在海湾北部的装货水域常态化，无法投保的将不只是绕行霍尔木兹的航线，而是货物本身。

2 · 供应安全与关键门槛

缺口的另一半来自俄罗斯。据加拉格尔，乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击每月带走约100万吨燃料油供应；加上海湾的损失，总计每月180万吨。这一数字是一家贸易商的估算，无法独立核实。在需求侧，据彭博社，由于从红海运出的沙特原油受阻，北亚炼厂11月将使用超过100万吨燃料油替代原油作为进料。船舶和炼厂在争夺同一桶油。

价格门槛很清楚。据LSEG数据，新加坡380厘斯燃料油现货升水2月27日为每吨5.10美元，本周接近50美元。据彭博社，亚洲高硫燃料油相对原油的价格10月15日升至七个月高点。原油方面，据Trading Economics，布伦特10月16日上涨3.72%，至109.86美元。关键门槛是：如果升水连续两周高于每吨50美元，且布伦特突破110美元，船用燃料成本将同时承受渣油和原油两方面的压力。

中间馏分油的情况较为复杂。据Business Today，印度10月16日把柴油出口税从每升16卢比下调至8.5卢比，汽油出口税则从0.5卢比上调至2.5卢比。据BOE Report，国际能源署10月15日决定释放超过2000万桶柴油。柴油有库存和出口两道缓冲，燃料油却没有类似的共同储备。这正是约束落在渣油上的原因。

3 · 二轮效应

船用燃料是运输成本中最大的可变项目，因此燃料油升水会直接计入运费。维多每年交付约1500万吨船用燃料，并将在未来几周于新加坡开展液化天然气加注。据新加坡海事及港务管理局，该港1月至9月的液化天然气加注销量达48.71万吨，同比增长超过21%。这一转向表明船东希望摆脱重质燃料，但船队中的大多数船舶短期内无法更换燃料。

这条链条的土耳其一端经由运费和保险传导。来自海湾和红海的原油及成品油货物，燃料成本和战争险成本不断上升，这些都会加到土耳其炼厂和对外贸易的运输账单上。Talay 10月16日的报告曾指出约束已转向库存；本周，约束又落到了运送库存的船只的燃料舱里。

4 · 证伪条件

我们的判断是：未来3个月内，即便原油流量恢复，船用燃料缺口也不会弥合，新加坡升水将保持在每吨30美元以上。我们给出的概率为50%。能够推翻这一判断的情形是：Kpler月度数据显示海湾燃料油出口回升至每月350万吨以上，或者LSEG的新加坡380厘斯升水在11月底前跌破每吨20美元。